Полный дефолт

Несмотря на то что сейчас день, все шторы на окнах в зале одного из офисных центров опущены, над половиной помещения горят электрические лампы, вторая половина - в полумраке. Я и еще несколько человек сидим на встрече ЗАО «Энергосберегающие ресурсы» с держателями его облигаций. Компания пребывает в состоянии технического дефолта: две недели назад наступил срок купонного платежа и погашения части основного долга, но денег у нее нет.

Директор материнской компании «Промэнергосбыт» объясняет ситуацию. История простая: «Энергосберегающие ресурсы» выпускали облигации под основной проект - строительство электростанции для белгородского застройщика и производителя железобетонных изделий ЖБИ-3. Осенью 2008 года электростанция была готова - но тут наступил кризис, работа ЖБИ остановилась, и ни покупать электростанцию за 90 млн руб., ни брать ее в лизинг застройщик не в состоянии. Сейчас на балансе «Энергосберегающих ресурсов» этой электростанции тоже нет: ее перевели на «чистую» дочернюю компанию ОАО «Энергоцентр Белгород», чтобы получить возврат по НДС. «Мы понимаем, что этот факт не очень красивый, - разводит руками представитель организатора займа "Алор инвест" Максим Дремин, - но это даст нам возможность получить 20 млн руб.». Пока же ЗАО просит держателей облигаций войти в положение и не подавать в суд на компанию, поскольку «банкротство не приведет к выплате долга, а шансы восстановить работу ЖБИ к лету достаточно высоки». Кроме того, «Энергосберегающие ресурсы» готовы реструктурировать задолженность, увеличив купон с 14 до 18% и удлинив срок выплат. Инвесторы задают несколько встречных вопросов о поручительстве и гарантиях, один из них все время шутит и вообще держится довольно свободно, но после окончания встречи недобро щурится: «Я все понимаю, но если 20 февраля платежа не будет, я подаю в суд».

Скрытый резерв

Ситуация с «Энергосберегающими ресурсами» на самом деле выглядит вполне достойно. Эмитент провел переговоры с держателями своих облигаций, причем не только крупнейшими, но и мелкими, объяснил ситуацию и предложил несколько путей решения. Предложил и вариант реструктуризации долга с вменяемыми условиями, что бывает далеко не всегда даже у более «серьезных» эмитентов (см. «РБК заставляет нервничать»).

«Инвесторы понимают, что имеет смысл согласиться на реструктуризацию, если бизнес эмитента никуда не делся, прибыль будет поступать, но позже, - поясняет управляющий активами с фиксированной доходностью УК "Паллада ЭМ" Юрий Ильин. - Скажем, компания занимала деньги, чтобы заменить оборудование. Да, у нее может не оказаться средств сейчас, чтобы выкупить, скажем, бумаги по оферте, но в будущем она будет получать доход и сможет расплатиться».

«В качестве положительного примера можно привести "Русские масла", с которыми мы пошли на реструктуризацию, - рассказывает гендиректор УК "Максимум" Дмитрий Яковенко. - Эти облигации торговались по 20-30% номинала, а мы постепенно получаем номинал полностью плюс определенный правилами реструктуризации процент. Так что, можно сказать, это наш скрытый резерв».

Кто-то может подумать, что это неплохой вариант для заработка: купить на рынке «проблемную» облигацию по 20-30% номинала, чтобы потом получить 100% номинала плюс еще 5-10% сверху! Однако обжегшиеся уже на дефолтных бумагах профессиональные инвесторы категорически не советуют частникам играть в эту игру. «Не факт, что с вами подпишут договор о реструктуризации займа, - предостерегает Яковенко. - В таком случае вы вполне можете досидеть с бумагами до погашения, а это может произойти и через два, и даже через три года».

Скрытая бомба

Сейчас во многих ПИФах, а также в портфелях пенсионных накоплений и резервов заложены «скрытые бомбы» в виде дефолтных облигаций. Речь идет о бумагах эмитентов, которые не смогут или не захотят расплатиться. В большинстве случаев такие облигации торгуются по 20-30%, а то и по 1% номинала, либо не торгуются вовсе, и управляющие предпочитают не продавать их по такой цене. Почему? «Зачастую управляющие не могут продать эти бумаги: в большинстве таких инструментов начиная с осени пропали ликвидность и спрос, - комментирует ситуацию Ильин. - Можно, конечно, продать, скажем, по 20% номинала, но вопрос, насколько это интересно. Ведь если компания предложит план реструктуризации или даже дело дойдет до банкротства, то есть шанс получить даже 50% стоимости бумаги».

При этом отказ от продажи дефолтной облигации может быть определенной хитростью со стороны управляющего - правила учета таких бумаг в ПИФах дают возможность долгое время делать вид, будто ничего страшного не происходит. «Пока не наступило погашение, облигация учитывается в портфеле фонда по признаваемой (рыночной) цене, а в день погашения - по номиналу, - раскрывает механику Яковенко. - Если эмитент не расплатился, то купон попадает в дебиторскую задолженность, а "тело" продолжает "висеть" в портфеле по цене номинала вплоть до суда либо списания. После того как суд признает эмитента банкротом, ПИФ в порядке общей очереди держателей облигаций получает причитающиеся ему деньги - если есть что получать. Либо облигация дефолтного эмитента списывается постепенно определенными траншами». То есть все время от предполагаемой даты погашения до окончательного решения суда облигация учитывается в фонде по 100% номинала - неплохая поддержка для его активов. Так вполне можно продержаться два-три года - а дальше уже никто не загадывает.

Кроме ПИФов, все больше дефолтных облигаций насчитывают пенсионные портфели. Так, вкладывать пенсионные накопления можно лишь в бумаги из котировального списка бирж А1, но среди таких облигаций тоже не все благополучно. Уже сегодня допустили просрочку такие эмитенты, как металлосервисная компания «Инпром» (а ведь еще года полтора назад она собиралась на IPO), сеть автосалонов «Инком-Лада», строительная компания ПСК «Стройиндустрия». Очевидно, что это еще не предел, ведь бумаги из списка А1 не являются сверхнадежными. Им достаточно обладать определенным объемом торгов (минимум 25 млн руб. в месяц для поддержания бумаги в списке) при объеме выпуска не ниже 1 млрд руб. Кроме того, ММВБ требует, чтобы у эмитентов из А1 присутствовала отчетность по МСФО, а последние два года их баланс был безубыточным. Логично, что сейчас, когда обороты снизились, а убытки и непредоставление отчетности стали обычным делом, список А1 постепенно очистится от сомнительных бумаг. Но те, что уже находятся в портфелях, грозят обернуться серьезными убытками.

Собственно, все упирается в вопрос, заплатят или не заплатят. На это влияет столько факторов, что его можно считать риторическим. К примеру, господдержка, как с удивлением обнаружили инвесторы, совершенно не является гарантией выплат (см. «"ЭйрЮнион": плохие самолеты »). Далее, часто держателям облигаций дорогу переходят банки. Если у компании были кредиты, то банки действуют очень агрессивно: накладывают арест на заложенное имущество либо на имущество, которое хотят забрать в качестве обеспечения. Если же бумаги, выпущенные эмитентом, были необеспеченными (каковыми являются, например, биржевые облигации РБК), то, пока суд обяжет компанию выплатить деньги держателям облигаций, все активы уже могут перейти в собственность банков. Тогда как при наличии обеспечения держатели бумаг встают в отдельную очередь кредиторов и получают деньги от реализации обеспечения, которым может быть залог, поручительство или гарантии третьей стороны. Ну и, наконец, все чаще хозяева компаний действуют согласно поговорке «долги платят только трусы». «Существует риск преднамеренного банкротства, вывода активов на дочернюю, аффилированную, структуру или в офшор, - соглашается Ильин. - Такая практика поведения недобросовестных владельцев бизнеса уже известна, это уголовное преступление, но воспрепятствовать развитию такого сценария очень тяжело».

«Энергосберегающие ресурсы», кстати, смогли выплатить часть основного долга, по которой был допущен технический дефолт, и продолжают договариваться о реструктуризации. «Активы общества просто видоизменились: из основных средств они перешли в задолженность 100% дочерней компании, - поясняют в "Алоре". - И сейчас готовится дополнительное поручительство по займу со стороны "дочки"».

РБК заставляет нервничать

Как очень сложную оценивают участники рынка ситуацию в медиахолдинге РБК. Стоимость акций компании упала за год почти на 100%, облигации торгуются по цене менее 1% номинала. На бирже сейчас обращаются два выпуска облигаций РБК на 1,5 млрд руб. каждый, сроки погашения наступят в марте и июле 2009 года. Кроме того, в июне 2009−го РБК предстоит погасить еврооблигации на $100 млн.

Согласно отчетности РБК по РСБУ за третий квартал 2008 года, активы представляют преимущественно долгосрочные (2,2 млрд руб.) и краткосрочные (7 млрд руб.) финансовые вложения, но понять, во что именно размещены средства, из отчетности невозможно. Данные же по МСФО за 2007 год появились лишь осенью 2008−го. То есть те, кто покупал биржевые облигации холдинга, делали это на основании предположений о ситуации в компании, а не фактов.

Осенью РБК начал искать покупателя или стратегического инвестора, но, по всей видимости, акционеры холдинга не сошлись в цене с потенциальными покупателями. Руководство РБК предложило держателям облигаций два варианта реструктуризации, и согласно последнему холдинг выплатит 20% долга в 2012 году, а остальные 80% - в 2019−м, ставка дохода составит 5% годовых. Руководство компании оценивает ее общий долг в $235 млн. Но пока держатели облигаций ведут переговоры о реструктуризации, Альфа-банк, по сообщению «Интерфакса», уже предъявил иск РБК с требованием об уплате $41,8 млн. Эта задолженность «возникла вследствие совершения сторонами срочных сделок с ценными бумагами и иностранной валютой», передает агентство.

«ЭйрЮнион»: плохие самолеты

Около двух лет назад был создан авиаальянс «ЭйрЮнион», который должен был стать соперником самому «Аэрофлоту». В него входили пять авиаперевозчиков, самый крупный из которых «Красэйр» выступил поручителем по облигационному займу альянса на 1,5 млрд руб. Но уже зимой 2007-2008 года «Красэйр» и «Домодедовские авиалинии» (ДАЛ) прекратили платить за топливо, а в 2008−м сотрудники компании перестали получать зарплату. Апофеозом стала августовская задержка пассажиров в аэропортах: везти было не на чем, поставщики перестали отпускать керосин в долг. Началась процедура банкротства альянса и входящих в него авиакомпаний. Как выяснила Счетная палата РФ впоследствии, ДАЛ и «ЭйрЮнион» кредитовали не связанные с альянсом и авиабизнесом организации, в том числе офшорные. А чтобы создать видимость финансового благополучия, члены альянса регулярно перечисляли друг другу деньги. При этом одним из акционеров, входивших в альянс, было государство, а в совете директоров присутствовали представители Росимущества и Росавиации.

«В "ЭйрЮнион" уже не осталось ни прав на маршрутную сеть, ни активов, а все поручители также находятся на грани банкротства, - говорит Дмитрий Яковенко. - Новая же компания, образованная на руинах "ЭйрЮнион" и получившая активы и ее маршрутную сеть, естественно, не обременена его долгами. Надо признать, что многих инвесторов завораживали слова "господдержка" и "госучастие". Но надо было отдавать себе отчет в том, что если мы соглашались с доходностью выше рынка, то должны были и понимать, какие риски на себя берем».