Новый кризис не за горами

Мир восстанавливается, рецессия прошла, но говорит ли все это о здоровье мировой экономики? Согласно недавно опубликованному IMF World Economy Outlook, April 2011, большинство развивающихся стран уже вполне оправились от последствий мирового кризиса, прирост их ВВП достиг предкризисного тренда, а в некоторых случаях даже превысил его. Западные (в широком смысле) страны пока существенно отстают, кризис потрепал их посильнее, о выходе на докризисный тренд можно пока только мечтать. Экономический рост в них весьма умеренный, особенно учитывая глубину предыдущей рецессии, в 2010-м он составил всего лишь 3% ВВП. Экстраполируя эти тренды, МВФ полагает, что мир покажет рост в 2011-м на 4,5% глобального ВВП, developed markets (DM) – на 2,5%, а emerging markets (EM) – на 6,5%. Но и у тех, и у других – куча нерешенных проблем, прямо как перед известными событиями второй половины 2008-го, так что ценность этих прогнозов не стоит переоценивать.

DM. В развитых странах восстановление диктуется, прежде всего, ростом инвестиций в промышленное производство из-за снижения уровня складских запасов. Восстановление производства происходит на фоне крайне низких процентных ставок, стимулирующих финансовых условий и относительного здоровья корпоративных балансов. Вместе с тем, самого главного элемента восстановления толком нет – потребительский спрос в развитых странах фактически стагнирует, а рынок труда остается крайне слабым: в мире, по данным МОТ, остается 205 млн безработных – на 30 млн больше, чем в предкризисном 2007-м, и основное ухудшение произошло именно за счет развитых стран. Как экономике расти с таким набором – нежеланием людей тратить и с высокой безработицей – совершенно непонятно. Кроме отсутствия желания потреблять, домохозяйства совершают и еще один страшный финансовый грех – не хотят брать кредиты и расплачиваются по уже взятым!

Шансов свалиться в очередную рецессию у развитых стран хоть отбавляй. Так, дисбалансы спроса и предложения на рынках недвижимости сохраняются до сих пор. В некоторых развитых экономиках рынки недвижимости фактически мертвы – объем сделок остается на крайне низком уровне. В особенности это актуально для периферийных экономик еврозоны вроде Испании, где настроили недвижимости в расчете на зажиточных английских и немецких пенсионеров на многие годы вперед, а пенсионеры не едут. Не все хорошо и на родине ипотечного кризиса – в США, там уровень находящихся на рынке «теневых» нераспроданных домов (shadow inventory) крайне высок.

Другим наиболее серьезным на данный момент риском для восстановления развитых экономик остаются проблемы Греции, Португалии, Ирландии и Испании – уже всем порядком надоевшая медленная катастрофа в еврозоне продолжается. Разговоры о возможной реструктуризации греческого/ирландского госдолга то интенсифицируются, то стихают. В случае с Грецией все сводится к дилемме – то ли дать соседу – долговому наркоману – новую дозу, то ли прекратить уже эту порочную практику и перестать притворяться, что больной излечим. С Ирландией, Португалией и Испанией ситуация не столь безнадежна и в экономическом, и в этическом смысле (в особенности это относится к Ирландии, где население взвалило на себя колоссальные долги частного банковского сектора), но если доноры перестанут держать Грецию на полном пансионе и она объявит-таки частичный дефолт, ситуация будет развиваться по принципу домино. Пессимистичный сценарий МВФ предполагает, что в случае реализации этих рисков рост еврозоны будет ниже на 3 п.п. (что фактически будет означать новую рецессию), а общемировой рост недосчитается 1 п.п. по сравнению с базовым прогнозом. Стоит помнить, что пессимистичные прогнозы МВФ частенько оказывались постфактум чрезмерно оптимистичными.

Инфляция, по мнению МВФ, пока не является существенным риском для экономик развитых стран, а рост цен на продовольствие и энергию – временное явление. Интересно отметить, что коррекция цен по всему сырьевому рынку в начале мая, спровоцированная обвалом пузыря в серебре, может служить косвенным подтверждением этого тезиса. Леверидж (плечо) в финансовой системе достиг уровня весны 2008 года, все опять вкладываются на заемные деньги в сырьевые контракты. Пирамидостроение – вещь хорошая, только пока есть на что строить, но деревья (и пирамиды) не растут до небес – заемные деньги надо рано или поздно возвращать. Во время обвала цен на серебро в начале мая трейдеры обеспечивали дополнительные маржинальные требования, просто продавая другие сырьевые активы, в том числе нефть, обвалившуюся 6 мая почти на 10%. В итоге из-за обвала одного локального рынка дружно повалился весь сырьевой комплекс – чем не карточный домик? Так что спекулятивный навес в ценах на сырье, безусловно, имеется, и тезис о временном характере высоких цен на сырье и не лишен основания. Кроме того, продовольствие и энергия занимают относительно небольшую долю в потребительской корзине западных домохозяйств, поэтому рост цен на них в последнее время не столь уж опасен.

Вместе с тем, экономические условия в отдельных развитых странах (Австралия, Канада, Израиль, Корея, Норвегия, Швеция) более благоприятные, и ценовое давление там серьезное. Процентные ставки центробанков в этих странах остаются низкими (1–3%). В отличие от США, Японии (процентные ставки ожидаются неизменными) и еврозоны (небольшое повышение), монетарным властям в более динамичных экономиках придется повышать ставки более активно (от 0,5 до 1,5 п.п. в течение года) – рост занятости вместе с ростом цен на продовольствие и энергию приведет к росту зарплат, что, в свою очередь, может спровоцировать новый инфляционный цикл. Еще большие проблемы связаны с высоким дефицитом бюджета и растущим госдолгом. До стадии законченного долгового наркомана а-ля Греция могут дойти и более "здоровые" экономики, в последнее время вовсю балующиеся неокейнсианскими стимуляторами. Если в октябре 2010-го МВФ прогнозировал сокращение структурного дефицита бюджета развитых стран на 1% ВВП в 2011-м, то сейчас прогнозируется сокращение лишь на 0,25% ВВП. Виной тому прежде всего США. В Америке в 2011-м прогнозируется увеличение дефицита на 0,6% ВВП вместо ожидавшегося ранее сокращения на 0,9%. Сначала решили дозу сократить, потом подумали и повысили – вдруг у больного опять ломка начнется? 
Лечение вновь отложено на потом, когда-нибудь, только не сейчас. Но резать все равно рано или поздно придется: по расчетам, МВФ объем необходимой долгосрочной фискальной консолидации должен составить более чем 10% ВВП для США и Японии, 5–10% ВВП для Франции, Испании и Великобритании, 3–4% ВВП для Канады, Германии и Италии. В случае затягивания этих мер некоторые экономики могут столкнуться с серьезными проблемами. В особенности это относится к США. Высокий уровень дефицита приводит к большому объему размещения гособлигаций, что может вызвать рост процентных ставок по ним и по корпоративным облигациям, снижая тем самым экономическую активность частного сектора. Рост доходности гособлигаций США может дестабилизировать мировой рынок облигаций с негативными последствиями для всей мировой экономики.

EM. В большинстве восточноазиатских стран и в Латинской Америке посткризисное восстановление оказалось самым сильным. Экономическая активность подпитывается той же мягкой монетарной политикой, растущим экспортом, ростом внутреннего потребления и в некоторых случаях притоком капитала и глобальным спросом на сырье (актуально для его экспортеров). Регион стран СНГ также демонстрирует восстановление, хотя оно и менее бурное, чем в других emerging markets.

Предкризисные пики здесь уже преодолены – рост ВВП находится на 2,5% выше предкризисного тренда (1996–2006), при этом чемпионами по росту стали Аргентина и Индонезия, здесь ВВП выше предкризисного тренда на 13 и 15% соответственно, в Бразилии и Индии – на 7%. Отстающими среди emerging markets являются Мексика, Турция и, увы, Россия – здесь динамика ВВП недотягивает до предкризисных трендов. В большинстве стран, за исключением стран Восточной Европы и СНГ, безработица уже ниже докризисного уровня. Инфляция разгоняется – она уже забралась на уровень 6% в год, выше, чем 5,5%, достигнутых в январе 2011-го. И в развивающихся странах рост цен на еду и энергию куда более опасен – он может стать (а в странах Ближнего Востока и Северной Африки уже стал) поводом для недовольства масс и последующего социального взрыва.

Очевидно, что экономика некоторых emerging markets либо перегрета, либо близка к этому состоянию – рост сопровождается всплеском кредитования, ростом стоимости активов и инфляции. В общем-то это все те же симптомы приснопамятного декаплинга, которые наблюдались и в первой половине 2008-го. Особенную тревогу вызывают Китай и Гонконг – в этих экономиках кредитная накачка приобрела форму настоящего бума. И там, и там финансовые власти пытаются сдержать темпы. Бесполезно – рост кредитования на том же уровне, что создает потенциал для резких коррекций на рынке недвижимости и других активов.
Помимо Китая, кредитный банкет продолжается в Бразилии, Колумбии, Индии, Индонезии и Турции. Там рост кредитования – от 10 до 20% по отношению к прошлому году. За последние 5 лет кредит на душу населения в этих странах практически удвоился, налицо такие тревожные признаки кредитного пузыря, как растущая инфляция и раздувающиеся цены на недвижимость.

Мировое восстановление – лишь мираж, обеспеченный долгами общественного сектора и ростом гособязательств. Это просто перенесение расплаты на будущее, о котором никто предпочитает не думать. Но будущее может оказаться не столь далеким.