Дисконт на практике

Возможно, это связано с тем, что у разных категорий акций круг покупателей отличается. Ликвидность обыкновенных акций обычно выше. Поэтому именно эта категория акций привлекает крупных институциональных клиентов и получает лучшее аналитическое освещение. Среди покупателей привилегированных акций больше физических лиц, средних и мелких участников рынка. При покупке "префов" данная категория инвесторов отдает предпочтение акциям с наибольшей текущей дивидендной доходностью, остальные факторы стоимости учитываются в меньшей степени. Как следствие, на рынке мы часто видим перекосы и аномалии, связанные именно с привилегированными акциями и их дисконтом к акциям обыкновенным. Многие физические лица рассуждают так: по этим "префам" дивиденды очень низкие, зачем же они мне нужны? При этом игнорируются обоснованные предположения о росте дивидендной доходности в будущем.

Тем не менее, по мере развития российского рынка акций дисконт все больше будет определяться всеми фундаментальными характеристиками различных типов акций. Ниже приводятся все факторы, важнейшие с моей точки зрения для выведения фундаментально обоснованного дисконта.

Право голоса

В финансовой литературе дисконт привилегированных акций к обыкновенным, как правило, объясняется отсутствием у "префов" права голоса на собрании акционеров. Как следствие, владельцы привилегированных акций лишены права выбора менеджмента предприятия, совета директоров и определения дивидендной политики.

С одной стороны, все это верно. Но, с другой стороны, перечисление указанных причин создает обманчивое представление, что право назначения руководства общества и определения дивидендной политики имеет ценность само по себе. Это не так. Дисконт "префов" к обыкновенным акциям имеет ясное денежное выражение. Следовательно, дисконт и должен определяться не абстрактными правами, а вполне конкретными дополнительными доходами, которые дают права голосующих акций.

Рассмотрим гипотетическое общество, которое эффективно управляется в интересах всех акционеров. В таком обществе право назначения высшего руководства дополнительных доходов акционерам не предоставляет и, следовательно, ценности не имеет. Право определения дивидендной политики в данном случае также не важно, поскольку не выплаченные в виде дивидендов средства будут вложены в выгодные инвестпроекты, которые увеличат стоимость компании. При необходимости владелец акций может их продать, чтобы получить необходимую наличность взамен дивидендов. Право голоса в подобном обществе ценности не имеет, и при прочих равных цена привилегированных акций должна равняться цене обыкновенных.

В российской действительности все не так. Мажоритарные акционеры любят выводить прибыль и активы из общества в собственных интересах и ценят право управления обществом, ведь именно это право дает им дополнительный доход. Инвесторы предпочитают компании, которые платят значимый дивиденд: ведь у инвесторов нет уверенности в том, что компания эффективно распорядится свободными ресурсами, а прибыль не будет выведена в пользу крупных акционеров.

Важнейший доход, получаемый мажоритарными акционерами, – деньги, уведенные из предприятия через занижение отпускных цен, завышение стоимости сырья или продажу активов общества по заниженным ценам. Именно мажоритарные, либо допущенные к кормушке крупные акционеры получают свою долю этого дохода, в то время как акционеры миноритарные этого источника дохода не имеют.

Обыкновенные акции в данном случае оцениваются мажоритарными акционерами с учетом всех дополнительных доходов, а не только тех, которые показаны в отчетности предприятия. Таким образом, стоимость обыкновенных акций может быть намного больше того, что следовало бы ожидать при взгляде на официальную отчетность. Привилегированные акции как правило, принадлежат миноритариям, и ориентир для оценки их стоимости в первую очередь – официальная бухотчетность. Следовательно, дисконт должен быть тем выше, чем больше имущества выводится из общества крупными акционерами. Предположив размер прибыли и активов, выводимых из общества, можно дать численную оценку вклада данного фактора в величину дисконта.

Однако из того, что обыкновенные акции представляют повышенную ценность для ведущих акционеров, еще не следует, что они пожелают потратить свои деньги и купить такие ценные для них бумаги. Иными словами, для того, чтобы указанный фактор приобрел вес, необходимо активное участие крупных акционеров в скупке акций. Наиболее часто активная борьба за обыкновенные акции наблюдается в случаях, когда на рынке имеется достаточно бумаг, чтобы их скупка изменила баланс сил в обществе. Если мажоритарные акционеры угрозы не ощущают, то и скупка ими голосующих акций будет происходить в вялом режиме.

Миноритарным акционерам право голоса, как правило, не нужно. Они не являются на собрания акционеров, все решения за них принимают крупные владельцы. Из этого, однако, не следует, что миноритарии не закладывают право голоса в цену бумаг при продаже или покупке акций. Владельцы небольших пакетов акций осознают, что это право нужно ведущим акционерам, и что рано или поздно те начнут скупку акций с целью увеличить степень своего влияния на общество и гарантировать устойчивость своих дополнительных доходов.

Суммируя вышесказанное: чем большую часть прибыли и активов компании выводят в свою пользу мажоритарные акционеры и чем активнее такие акционеры проявляют себя на рынке, тем выше должен быть дисконт привилегированных акций. Право голоса имеет ценность, производную от стоимости прибыли и активов, выводимых из общества контролирующими его акционерами.

Отметим, что приведенные выше рассуждения относительно ценности права голоса в равной степени относятся не только к дисконту привилегированных акций, но также к величине скидки за отсутствие контроля, часто применяемой оценщиками при установлении стоимости некрупных пакетов акций.

Другие факторы, определяющие дисконт

Мы уже упоминали о важнейшем обстоятельстве, определяющем дисконт, – доходности привилегированных акций. На практике мы часто наблюдаем, как дисконт "префов" снижается с ростом дивиденда и увеличивается при отсутствии дивиденда. Наиболее яркие примеры на российском рынке: "префы" "Балтики", "Дорогобужа", "Башнефти", ТНК-BP торгуются с низким дисконтом благодаря повышенной дивидендной доходности; у "префов" "АвтоВАЗа" дисконт высок из-за отсутствия дивидендов.

Права владельцев привилегированных бумаг на получение дивидендов, зафиксированные в уставе и положении о дивидендной политике. Обычно в уставе фигурирует право на получение определенного процента от чистой прибыли, процента от номинальной стоимости акций и права на повышение размера дивидендов по "префам" до дивидендов по обыкновенным акциям при необходимости. Чем сильнее права владельцев привилегированных акций, тем дороже должны стоить "префы", и тем меньше должен быть их дисконт к обыкновенным акциям. Данный пункт выделен отдельно, поскольку текущие дивиденды могут быть ничтожно малы, но перспективы у компании при этом могут быть неплохими. Отметим, что права "префов" являются важнейшим обстоятельством, определяющим их фундаментальную цену. Тем не менее, на практике мы часто наблюдаем, что участники рынка игнорируют права привилегированных акций, зафиксированные в документах, и дисконт сильно отклоняется от разумных величин.

Ликвидность. Обычно "префы" имеют существенно меньшую ликвидность, что охлаждает интерес инвесторов к этой категории бумаг. Чем выше разрыв по ликвидности, тем сильнее разница в стоимости разных типов акций. К примеру, очень сильную разницу в ликвидности до реформы отрасли имели привилегированные и обыкновенные акции "Уралсвязьинформа". Как следствие, дисконт "префов" к обыкновенным акциям "Уралсвязьинформа" был на 10–15% выше, чем у прочих телекоммуникационных компаний.

Вероятность продажи контрольного пакета. При смене контролирующего акционера либо при превышении долей крупного собственника установленного законом лимита появляется вероятность оферты всем владельцам обыкновенных акций. Оферту выставляет покупатель акций, как правило, по цене приобретенных им бумаг. При этом оферта владельцам "префов" обычно не выставляется. Поэтому чем больше вероятность продажи контрольного или крупного пакета по высокой цене, тем больше должен быть дисконт "префов".

Шансы на смену основного владельца повышаются если:

– у общества неэффективный менеджмент. Купив предприятие, другая компания с помощью ряда относительно недорогих организационных мер увеличит прибыль предприятия;

– имеется потенциальная синергия от слияния с другим обществом;

– лидеры отрасли проводят агрессивную политику по скупке конкурентов.

Преимущественное право участия в эмиссии акций. В случае эмиссии акций с продажей новых бумаг по низкой цене, более защищенными окажутся владельцы именно обыкновенных акций. Как правило, компании выпускают только обыкновенные акции, и только их владельцы обладают правом преимущественной покупки акций нового выпуска, что снижает риск размывания их долей. Чем выше вероятность нового выпуска акций с пониженной ценой, тем выше должна быть разница в стоимости акций разных типов.

Возможность использования инсайдерской информации. Возможностью получения такой информации обладают в первую очередь члены совета директоров и правления, то есть представители крупных акционеров. Чем больше руководители компании склонны к использованию инсайдерской информации, тем выше сравнительная стоимость обыкновенных акций.

Надежды на конвертацию привилегированных акций. В качестве примера можно привести "префы" Сбербанка, торгующиеся с наценкой, отражающей надежду инвесторов на их конвертацию в обыкновенные акции.

Вероятность пересмотра установленных в уставе общества отчислений на привилегированные акции. В начале 2000-х башкирские нефтехимические предприятия регулярно повышали величину фиксированного дивиденда. В 2010 году права "префов" едва не поменяла компания "Ростелеком", что привело тогда к скачку цен на "префы" общества. В последние годы, однако, известные крупные предприятия не меняли установленную в уставе величину дивиденда на привилегированные акции.

Вероятность выплаты нераспределенной прибыли прошлых лет. При выплате нераспределенной прибыли дивиденды по обоим типам акций обычно совпадают. При меньшей цене "префов", их дивидендная доходность может оказаться весьма привлекательной. Поэтому вероятность выплаты крупных дивидендов повышает цену "префов" сильнее, чем обыкновенных акций. Например, весной этого года мы наблюдали ралли в "префах" МГТС, что было вызвано выплатой нераспределенной прибыли прошлых лет.

Значительное отклонение одной из категорий акций от своей справедливой цены в силу специфических причин: поддержки котировок для обеспечения кредита, скупки бумаг с целью их использования в сделках слияний и поглощений, ожиданиях включения бумаг в биржевые индексы и другое. Впрочем, данные причины редко оказывают воздействие на цену акций на временном интервале свыше одного года.

Вернемся к уже упомянутому нами фактору исторического дисконта. Данный фактор имеет первостепенное значение в установлении цены "префов", но он сам в значительной степени является производным от прочих, уже указанных выше обстоятельств, поэтому я привожу его в заключение.

Дисконт обладает свойством возвращаться к собственному среднему значению за некоторый период в прошлом. Рынок расширяет или сужает текущий дисконт, но если перспективы и права разных типов акций не изменились, то и дисконт, вероятно, вернется к показателям, характерным для недавнего прошлого. Для большинства участников рынка справедливый дисконт является загадкой. Многие из влияющих на дисконт факторов трудно представить в численной форме. Поэтому в попытке обрести твердую почву под ногами инвесторы используют в качестве бенчмарка легко рассчитываемое среднее значение дисконта в прошлом. В аналитических материалах также часто встречается оценка "префов" на основе именно исторических значений дисконта.

Прогностическая ценность прошлых величин дисконта весьма велика. Дисконт может долго удерживаться на необоснованных уровнях благодаря памяти участников рынка о его поведении в прошлом. Влияние данного фактора может быть как положительным, так и отрицательным, в зависимости от того, в какую сторону отклонился текущий дисконт от своего исторического уровня.

В заключение отметим, что в статье сделана попытка суммировать все факторы, определяющие дисконт привилегированных акций к обыкновенным акциям. Вопрос определения размера справедливого дисконта, конечно, остается открытым, ввиду сложности численного представления приведенных факторов. Тем не менее, знание составляющих дисконта полезно для прогноза его будущего поведения в зависимости от меняющихся обстоятельств.