Чистая прибыль "Аэрофлота" по МСФО за полугодие снизилась более чем в 53 раза

На уровне прогнозов. Вчера "Аэрофлот" представил финансовые результаты за первое полугодие по МСФО. Выручка повысилась на 54% год к году, до $3,614 млрд, что выше ожиданий рынка ($3,485 млрд). Показатель EBITDA снизился на 28% год к году, до $225 млн, что несколько лучше прогнозов ($224 млн). Чистая прибыль снизилась на 98% год к году, до $7,1 млн (c $376,8 млн в первом полугодии 2011 года) против прогноза $11 млн. Тем не менее стоит отметить, что диапазон прогнозов рынка по чистой прибыли достаточно широк, поэтому мы считаем, что фактический показатель в целом соответствует ожиданиям.

Новые активы – палка о двух концах. Хотя покупка бывших активов "Росавиа" (ранее принадлежавших "Российским технологиям"), а также продолжающийся рост рынка авиаперевозок способствовали росту выручки группы "Аэрофлот" до новых максимумов, рентабельность компании оказалась под давлением. Операционная рентабельность сократилась до 2,7% с 8,7% в первом полугодии 2011 года, а EBITDA margin – до 6,2% с 13,3%. Снижение операционной рентабельности связано с более низким коэффициентом заполняемости кресел приобретенных авиакомпаний, невысокой топливной эффективностью их парка, а также ростом цен на авиатопливо (на 73% год к году против роста выручки на 54% год к году) в отсутствие разовых доходов (возврат таможенных пошлин и сторнирование списания НДС, не подлежащего возврату), которые отмечались в прошлом году.

Непростые времена для авиакомпаний. Мы ожидаем, что во втором полугодии российский рынок авиаперевозок продолжит показывать сильную динамику благодаря росту ВВП и реальных располагаемых доходов населения. Тем временем рентабельность авиакомпаний будут находиться под давлением усиления конкуренции и высоких цен на топливо. Схожие тенденции наблюдаются и во всем мире – недавно Boeing Co. повысила прогнозы по рынку авиаперевозок Индии, который характеризуется сильной динамикой на операционном уровне (благодаря экономическому росту и расширению авиапарка), а также высокими темпами роста операционных расходов, главным образом из-за цен на авиационный керосин. По ожиданиям Boeing Co., рынки стран Южной Азии занимают первое место в мире по темпам роста – CAGR на уровне 8,4% в течение следующих 20 лет. По нашим оценкам, "Аэрофлот" покажет среднюю динамику: пассажирооборот увеличится, при этом компания столкнется с трудностями повышения рентабельности на фоне усиления конкуренции.

Оценка. На данный момент бумаги "Аэрофлота" торгуются с мультипликаторами 2012 P/E 7.0x и EV/EBITDA 2.2x, что предполагает дисконт к акциям сопоставимых компаний на развивающихся рынках 45% и 71% соответственно, а также 33% и 57% – на развитых рынках. Несмотря на то что акции компании торгуются со значительным дисконтом к своим аналогам, низкая рентабельность и риск навеса предложения (Лебедев хочет продать свой 14,5%-ный пакет акций в "Аэрофлоте" – возможно, на открытом рынке) с большой долей вероятности будут ограничивать дальнейший рост котировок.