"Рай, Ман и Гор": Цена привилегированных акций "Ростелекома" может быть искусственно поднята через скупку // ДЕРЖАТЬ
14 сентября 2009 года
"Префы" "Ростелекома" могут повторить историю скупки "обычек"
Упав на 50% с апреля, цена обыкновенных акций "Ростелекома" остается неизменной уже более двух месяцев, несмотря на сохраняющееся несоответствие фундаментальной оценке и огромному дисконту в цене привилегированных акций. Величина дисконта намного превышает аналогичные дисконты у региональных операторов. В связи с ожидаемым объединением последних на базе "Ростелекома" дисконт "префов" к "обычкам" у всех компаний должен быть сведен к единой величине. Мы полагаем, что это может быть достигнуто путем искусственного роста цены "префов" "Ростелекома" до уровня "нормального дисконта" через скупку, несмотря на то что при этом возникает несоответствие фундаментальным показателям, как у обыкновенных акций.
Ситуация вокруг реорганизации "Связьинвеста" набирает обороты, о чем мог свидетельствовать резкий рост котировок региональных телекомов (МРК) за последние несколько недель. До сих пор единственным определенным решением касательно реорганизации было намерение сделать центром консолидации "Ростелеком". В этом смысле динамика котировок МРК отражала, по всей видимости, игру на возможных коэффициентах конвертации акций МРК в акции "Ростелекома".
По нашим оценкам, текущие котировки большинства МРК близки к своим фундаментальным стоимостям. Чего нельзя сказать относительно акций "Ростелекома" –если стоимость его "префов" и выглядит сейчас более-менее адекватно, то цена обыкновенных акций оператора по-прежнему значительно превышает свою фундаментальную стоимость (из-за скупки 40%-ного пакета "КИТ Финансом" до кризиса и последующей передачи его государству). В итоге "префы" "Ростелекома" торгуются с дисконтом в 60-70% к "обычкам", тогда как дисконт между "префами" и "обычками" у МРК составляет 10-30%, что вполне нормально.
Каким бы образом ни проводилось определение коэффициентов конвертации для целей объединения, разница в дисконте цены "префов" к "обычкам" у "Ростелекома" и у МРК должна быть сведена к нулю. То есть либо к "префам" МРК будет применен дисконт в 60-70% от цены соответствующей "обычки", либо "префы" "Ростелекома" будут оценены с дисконтом 10-30% к его "обычкам". Первое, на наш взгляд, маловероятно, и рынок и акционеры МРК абсолютно не настроены на такое развитие событий. Второе может быть достигнуто, либо значительно занизив цену обыкновенных акций "Ростелекома" относительно текущих котировок, либо значительно повысив оценку "префов" "Ростелекома".
До сих пор мы делали ставку на то, что стоимость обыкновенных акций "Ростелекома" будет снижаться до тех пор, пока разница со стоимостью "префов" не достигнет нормального уровня, что соответствовало бы фундаментальным показателям оператора. Отчасти эти ожидания оправдались (цена "обычек" упала на 50% с апреля), но последние два-три месяца котировки обыкновенных акций "Ростелекома" остаются практически неизменными. Возможно, свою роль играет тот факт, что государство, будучи ключевым интересантом, вряд ли хочет мириться с дальнейшим падением цены.
В этой связи нам кажется вероятным развитие ситуации по сценарию, при котором "префы" "Ростелекома" должны быть оценены с дисконтом в 10-30% к текущей (в моменте) цене обыкновенных акций оператора. Фундаментальным подходом обосновать такую оценку было бы сложно (она была бы явно завышена), однако если рыночная цена "префов" "Ростелекома" поднимется, например в результате скупки, до уровня "нормального дисконта" и продержится там в течение полугода, то последующая оценка на основе рыночных цен может дать требуемый результат.
Таким образом, мы предлагаем сделать ставку на то, что цена привилегированных акций "Ростелекома" может быть искусственно поднята через скупку. Если исходить из текущей цены обыкновенных акций $5,15 и дисконта на уровне 25%, индикативная целевая цена по "префам" составит примерно $4, что на 130% выше текущих уровней.
- PDF 206 КБ