Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Кто сыграет с КИТ-телекомом

Марламов Элвис, Журнал D` (Д-штрих) №15-16 (75-76), 18 августа 2009 года

Новейшая история реформы «Связьинвеста», о том, какие бумаги купил генеральный директор «Связьинвеста» и почему привилегированные акции «Ростелекома» очень дешевые

Красная ракета, которая просигнализировала о повороте событий в деле приватизации «Связьинвеста», взлетела весной этого года. Стало известно, что семь межрегиональных компаний связи (МРК) будут присоединены к «Ростелекому». Акционеры «Уралсвязьинформа», «Центртелекома» и остальных пяти компаний получат бумаги нового холдинга в обмен на имеющиеся. Плохая новость заключается в том, что если оценивать имеющиеся акции в новом «Ростелекоме» по текущей биржевой капитализации восьми компаний, то права миноритарных акционеров будут ущемлены.

Ведь капитализация «Ростелекома» в два раза выше, чем суммарная капитализация семи МРК. А его финансовые результаты в два раза хуже, чем суммарная прибыль всех семи МРК (см. таблицу). Сейчас 90% голосующих акций «Ростелекома» контролируется государством: 51% принадлежит «Связьинвесту» и 40% недавно были куплены у «КИТ финанса» по 230 руб. за штуку. По сравнению с акциями МРК это очень дорого.

Интрига заключается в том, если государство, которое заплатило немалую сумму за этот пакет, будет действовать по понятиям, то оно обидит миноритарных акционеров. А если реорганизация будет проведена по закону, то у последних есть шанс заработать.

Возглавил процесс новый генеральный директор «Связьинвеста» Евгений Юрченко, который известен тем, что в 2004−м заплатил за программное обеспечение Oracle и его внедрение порядка $400 млн (12 млрд руб.), а в последние годы МРК списывают эти средства как убытки.

Впрочем, недавно выяснилось, что при назначении он купил акций каждой компании из числа тех, которые ему предстоит реформировать, без малого на 1 млрд руб. По какой-то причине он «не успел» купить только бумаги «Ростелекома», но утверждает, что собирается сделать это в будущем. По его словам, он будет следить за процессом реформирования не только как менеджер, но и как «рядовой» акционер. Одновременно говорит, что сектор имеет большой потенциал роста, и претендует на славу реорганизатора номер два, организовав реформу, сопоставимую с разделением РАО ЕЭС. С одной стороны, реформа РАО привела только к убыткам его акционеров. Но там большой холдинг распался на части. Тогда как в случае с «Ростелекомом» предполагается объединение разрозненных частей в одно целое.

Создание КИТ-телекома

Приватизация «Связьинвеста» продолжается более десяти лет (см. «Историю приватизации»). И пока все ждали этой набившей оскомину процедуры в виде продажи частей госхолдинга с аукционов, на свет появился нетривиальный проект. Банк «КИТ финанс» придумал элегантную схему: предлагалось превратить холдинг в операционную компанию, консолидировав активы на базе крупнейшей «дочки» — «Ростелекома». Основной довод в пользу этой схемы таков: «Ростелеком» обладает магистральными каналами связи и является становым хребтом для МРК, кроме этого статус компании полностью соответствует масштабу Deutsche Telecom в Германии или France Telecom во Франции, что дает дополнительный бонус к стоимости.

Лоббируя эту идею в правительстве, «КИТ финанс» параллельно устроил скупку голосующих акций «Ростелекома» на бирже. За 2006 год их стоимость выросла в три раза! Основной объем покупок пришелся на февраль 2006−го, когда бумаги выросли с 66 до 93 руб. Но это было лишь только начало, к концу 2007 года цена достигла 288 руб. Мы не сможем посчитать среднюю стоимость акций, по которой они достались КИТу, но, по всей видимости, она не сильно превышает 100 руб., так как большие объемы торгов проходили по ценам ниже сотни. Ни один аналитик не смог предсказать подобного развития событий, и все как один рекомендовали продавать акции «Ростелекома». Консенсус-прогноз того времени — $2 за бумагу.

Но у КИТа и его партнеров были далеко идущие планы. В паре с банком действовала УК «Лидер», которая управляет деньгами крупнейшего в России НПФ «Газфонд». По всей видимости, правительство к ним прислушалось, и начали появляться заявления о том, что перед приватизацией «Связьинвеста» его необходимо реорганизовать, повысив капитализацию (Герман Греф). Сейчас стоимость «Связьинвеста» считается как сумма долей в дочках (51% голосов в «Ростелекоме» и МРК, а также 28% в МГТС) и составляет 106,5 млрд руб. А поставив в центр «Ростелеком», власти рассчитывают на значительный рост стоимости. Прозрачная корпоративная структура плюс амбициозные планы менеджмента по выходу на новые рынки должны будут способствовать интересу инвесторов к акциям компании.

Постепенно КИТ и «Лидер» появились в составе акционеров МРК, таких как «Дальсвязь», «Центртелеком» и ЮТК. Все было почти готово к реорганизации. Оставалось только убедить основного акционера АФК «Система» (владельца 25% плюс одной акции) Владимира Евтушенкова не блокировать сделку по передаче активов «Связьинвеста» обновленному «Ростелекому», так как он опасается размытия имеющегося блокпакета в «Связьинвесте» до 12–13% в новом «Ростелекоме».

Развязка

Однако, как и десять лет назад, на пути желающих заработать на телекомах встал финансовый кризис. Акции МРК, впрочем, как и все остальные, стали стремительно падать. Некоторые акции упали на 90–95%. Фондовые индексы уверенно развернулись на юг, западные инвесторы в спешке паковали чемоданы в ожидании катастрофы. Кризис зацепил и «КИТ финанс». Дело в том, что, по мнению участников рынка, КИТ, сконцентрировав на своих счетах 40% акций «Ростелекома» на сумму 80 млрд руб., кредитовался под залог этих бумаг в Сбербанке, ВТБ и Газпромбанке. Однако в самый кризисный момент на бирже стало очень туго с ликвидностью и «КИТ финанс» не смог рассчитаться по сделкам репо. Кроме того, компания понесла убытки на срочном рынке. На покрытие убытков ушли все свободные средства банка. Акции же «Ростелекома» в таком объеме деть было просто некуда. Видя всю тяжесть положения, основатель и совладелец банка Александр Винокуров договорился о продаже 90% банка за 100 руб. госкомпаниям РЖД и АЛРОСА.

Единственным участником рынка, у кого на тот момент были живые деньги, оставалось государство. И оно решило взять на себя ответственность за судьбу отрасли.

Новая реформа

Схема реорганизации будет представлена инвесторам в сентябре. Впрочем, она предсказуема уже сейчас. Исходя из задачи правительства удержать максимальное количество голосов и при этом заручиться поддержкой миноритариев можно предположить, что схема будет разбита на три этапа.

Первый этап. Он уже начался: 21 июля ВЭБ сообщил, что купил 10,2% обыкновенных акций «Ростелекома» на деньги, полученные от продажи «голубых фишек». А 22 июля Агентство по страхованию вкладов приобрело оставшиеся 29,9% акций у банка «КИТ финанс». ВЭБ не стал выкупать на себя сразу все 40%, так как это бы автоматически влекло выставление оферты миноритариям — выкупить их акции по 230 руб. Государство здесь показывает «хороший» пример того, как следует уклоняться от оферты. Далее согласована сделка по покупке ВЭБом 25% акций «Связьинвеста» у структур «Системы», которая согласилась выйти из борьбы, сосредоточившись на объединении МТС и «Комстара». Таким образом, как только государство через свои структуры нарастит доли, «займет стратегические высоты», можно будет приступить ко второму этапу.

Второй этап. Здесь произойдет передача контрольных пакетов МРК «Ростелекому». Как это будет организовано, является главной тайной. Дело в том, что «Связьинвест» владеет около 51% обыкновенных акций в семи МРК и «Ростелекоме». Однако с учетом привилегированных акций, которые принадлежат как раз миноритариям, доля «Связьинвеста» в капиталах МРК составляет всего лишь 38%.

Если вспомнить реорганизацию РАО ЕЭС, то владельцы привилегированных акций участвовали в голосовании по этому вопросу. Это право закреплено в законе об акционерных обществах (статья 32, пункт 4). Одна акция — и обыкновенная, и привилегированная — имеет один голос. Согласно тому же закону для принятия решения о реорганизации общества необходимо согласие 75% голосов. С учетом этого фактора государство, имеющее в «Ростелекоме» 68% голосов, должно либо докупить акций, либо договориться с крупными акционерами, что наиболее вероятно. Да и акционерам «Ростелекома» грех жаловаться — они так и так будут голосовать за.

А вот для того, чтобы получить 75% голосов в МРК и компании можно было присоединить к «Ростелекому», поддержка владельцев привилегированных акций «Связьинвесту» понадобится, так как госдоля в компаниях невысока. Если коэффициенты обмена бумаг нового «Ростелекома» покажутся миноритариям несправедливыми, то все слияние может застопориться, так как они просто проголосуют против.

По всей видимости, решение будет принято исходя из переговоров с крупными акционерами, а пока биржевые котировки полностью отражают именно такой расклад.

Соотношение цены акций между «обычкой» и «префами» в «Ростелекоме» сейчас 4 к 1, тогда как у МРК — 1,5 к 1, то есть разница не слишком существенная. Это можно трактовать так, что заботиться о владельцах привилегированных акций «Ростелекома» стимула у государства нет, поэтому они дешевые, а голоса владельцев «префов» в МРК ему понадобятся.

Отдельно следует сказать, что Евгений Юрченко является владельцем привилегированных акций в некоторых МРК. Сейчас же все инвестсообщество гадает как на ромашке — обманут или не обманут, хорошие коэффициенты обмена акций будут или нет.

Если говорить о технической стороне вопроса, то, скорее всего, «Ростелеком» для начала проведет допэмиссию, которая будет оплачена акциями МРК, принадлежащими «Связьинвесту». Здесь мы сможем увидеть довольно редкую сделку, когда дочерняя компания поглощает материнскую: «Ростелеком» присоединит к себе «Связьинвест». Допэмиссия акций «Ростелекома» уже неизбежна (у компании имеются объявленные акции).

Третий этап. После этого будут проведены собрания акционеров МРК и старого «Ростелекома», на которых состоится голосование по вопросу присоединения к «Ростелекому». Предварительно будет проведена оценка стоимости предприятий и обозначены коэффициенты конвертации акций МРК в бумаги «Ростелекома». Недовольные были и при реформе РАО ЕЭС, и при консолидации активов «Роснефти». У недовольных и проголосовавших против эмитент будет обязан выкупить акции по оценочной стоимости. На подготовку и реализацию всех необходимых мероприятий уйдет порядка двух лет.

Стратегия прибыли:

— Представляется, что новый «Ростелеком» будет стоить на бирже больше, чем сейчас сумма компаний в силу того, что в России появится четвертая телекоммуникационная компания национального масштаба с амбициями выйти в лидеры. С этой точки зрения покупка акций МРК, которые стоят дешево, по финансовым показателям выглядит обоснованной.

— Если считать, что правительство, купившее акции «Ростелекома» по 230 руб., не обидит себя, то приобретение бумаг по текущей цене 160 руб. на бирже может быть потенциально выгодной инвестицией.

— Покупка привилегированных акций «Ростелекома» выглядит очень заманчиво, но риски такой инвестиции просчитать невозможно. Компания традиционно платит неплохие дивиденды на «префы», да и спред с «обычкой» неоправданно большой. В то же время стратегических инвесторов данные бумаги не интересуют.

Если бы обмен произошел сейчас исходя из капитализации компаний, миноритарные акционеры МРК получили бы 14–18% «Ростелекома» (если считать по 230 руб.). Но есть все основания предполагать, что предложение для миноритариев по обмену их акций на «Ростелеком» будет адекватным: никакого обмана не будет, так как голоса миноров имеют большой вес, объединившись, им по силам собрать блокпакет. Выбор какой-то конкретной МРК для покупки из великолепной семерки довольно затруднителен. Наиболее рациональным видится формирование пакета из всех семи бумаг равными долями.

Волгателеком

Дальсвязь

Северо-Западный телеком

Сибирьтелеком

Уралсвязьинформ

Центртелеком

ЮТК

МГТС

Ростелеком

Доли в Волгателекоме

Доли в Дальсвязи

Доли в Северо-Западном телекоме

Доли в Уралсвязьинформе

Доли в ЮТК

Голосующие акции в Ростелекоме

Телекоммуникации в России поделили на 4 группы

 АФК «Система»БилайнПитерская группаСвязьинвест
Сотовая связьМТС
Скай Линк (50%)
ВымпелкомМегафонUtel, ЕТК, НСС, АКОС и др.
Дальняя связьGolden TelecomМТТ (50%)Ростелеком
Стационарная связьКомстар-ОТС
МГТС
Golden TelecomВолгателеком, Дальсвязь, УрСИ, ЮТК, Центртелеком, СЗТ, Сибирьтелеком
Широкополосный интернетКомстар-ОТСGolden Telecom
Корбина телеком
Синтерра— 
Источник: данные компаний

«Ростелеком» в два раза дороже всех МРК и в два раза менее прибыльный

КомпанияЧистая прибыль, млрд руб. (РСБУ за 2008 г.)Выручка, млрд руб.Капитализация, млрд руб.P/E
Ростелеком7,0763,2130,118,3
Волгателеком2,9526,410,83,6
Дальсвязь1,7312,25,83,3
Северо-Западный телеком3,6225,19,22,5
Сибирьтелеком2,1127,69,74,6
Уралсвязьинформ2,5140,715,76,2
Центртелеком4,2234,816,43,9
ЮТК0,5520,84,27,6
Источники: ММВБ, по данным на 30 июля 2009 года, данные компаний, расчеты автора

Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR70,68–0,1817.07
USD62,81–0,0217.07
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12