"Тройка Диалог": Удачный момент для входа в акции "Верофарма" настал. Дисконт к аналогам с развивающихся рынков - 67% // ПОКУПАТЬ
27 августа 2009 года
Результаты Верофарма за 1П09 по МСФО – удачный момент для покупки
Отчетность Верофарма, как и ожидалось, свидетельствует о хорошей поквартальной динамике показателей и улучшении ситуации. EBITDA во 2К09 выросла на 22,2% к уровню годичной давности до 563,6 млн. руб. ($17,3 млн.), что чуть меньше нашей оценки ($17,6 млн.), но выше консенсус-прогноза ($15,0 млн.). Фундаментальные показатели вполне достойны: компания демонстрирует устойчивость своего портфеля рецептурных препаратов (и в целом российской фармацевтической отрасли) к последствиям кризиса. Негативный новостной поток, связанный с взаимоотношениями Верофарма и Аптечной сети “36,6”, на наш взгляд, в основном уже учтен в оценке компании и наступил удачный момент, чтобы недорого купить ее акции – по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” они котируются с дисконтом в 67% к аналогам с развивающихся рынков.
- Консолидированная выручка Верофарма в рублевом выражении в январе–июне выросла на 11, 0% – до 2,3 млрд. руб., причем в апреле–июне прирост составил 12,8%, т. е. динамика этого показателя заметно улучшилась по сравнению с 1К09, когда выручка увеличилась на 8,4%. Отметим, что снижение темпов роста в 1К09 объясняется проблемами с дистрибуторами, в частности Протеком.
- Валовая рентабельность в первом полугодии выросла на 90 б. п. – до 68,8%, благодаря увеличению доли рецептурных препаратов в ассортименте продукции до 69% (в 1П08 она составила 65%).
- EBITDA снизилась на 19,7% к уровню годичной давности до $23,0 млн., а рентабельность по ней осталась прежней – 33,0%. Примечательно, что во втором квартале динамика этого показателя была лучше, чем в первом, в связи с сокращением отношения общих, коммерческих и административных расходов к выручке до 32,8% (годом ранее – 47,6%), и EBITDA по итогам апреля–июня составила $17,3 млн., что лишь на 10,9% меньше показателя за 2К08 (в рублевом выражении – выше на 22,2%).
- Чистая прибыль по итогам полугодия оказалась выше, чем ожидалось, благодаря снижению налоговой нагрузки. Эффективная ставка налогообложения снизилась с 23,6% в 1П08 до 5,9% по итогам 1П09. В результате итоговый финансовый показатель компании в долларовом выражении снизился всего на 6,6% к уровню годичной давности – до $18,1 млн. (в рублевом выражении он вырос на 29,0%). Мы прогнозировали чистую прибыль по итогам полугодия на уровне $15,5 млн.
- Уровень задолженности Верофарма по-прежнему невысок – отношение долга к EBITDA составляет 0,4, однако большую часть денежного потока компании в минувшем полугодии пришлось израсходовать на Аптечную сеть “36,6”. Денежные средства по-прежнему расходовались на финансирование дебиторской задолженности и складских запасов (на что в 2К09 было направлено в общей сложности $16,3 млн.), и компания завершила полугодие с отрицательным денежным потоком от основной деятельности – минус $0,3 млн.
- Мы полагаем, что в дальнейшем Аптечная сеть “36,6” больше не сможет финансировать свой кассовый разрыв на сумму $100 млн., оказывая дополнительное давление на Верофарм. Поэтому мы считаем, что сейчас сложилась удачная ситуация для покупки акций компании на текущих уровнях. Текущее значение коэффициента “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” для Верофарма составляет 3,9, что предполагает дисконт в 67% к аналогам с развивающихся рынков.
- PDF 48 КБ