"Финам": Стратегия "Полиметалла" ведет к отсутствию дивидендов // ПРОДАВАТЬ
31 августа 2009 года
Полиметалл: Преобразование в золоторудную компанию
Мы начинаем аналитическое покрытие Полиметалла, одного из крупнейших российских производителей драгоценных металлов. В условиях глобального экономического спада компания является бенефициаром высоких цен на золото и девальвации рубля. Однако наш анализ ставит под сомнение обоснованность 100%-ного роста капитализации Полиметалла с начала года.
· Производители драгоценных металлов растут быстрее самих металлов. За последние 12 месяцев рост капитализации производителей драгоценных металлов значительно превзошел динамику рыночных цен самих металлов. При росте цены золота на 15% и практически неизменных ценах на серебро капитализация Полиметалла увеличилась в 1,5 раза, а средний рост иностранных аналогов составил 43%.
· Инвесторы ждут цены золота на уровне не менее $1000… Принимая во внимание рыночные коэффициенты для производителей драгоценных металлов, средний P/E 2009 года которых выше уровня 30 (для Полиметалла - 48), текущую рыночную капитализацию компаний сектора можно оправдать только ценой золота существенно выше $1000 за унцию.
· …однако фундаментально обоснованная стоимость металла не превышает $600. Мы считаем рыночные цены золота завышенными относительно как среднего исторического значения с поправкой на инфляцию ($580), так и с точки зрения средних денежных издержек производства в отрасли ($414). Текущую стоимость металла можно назвать обоснованной только с позиции потребности отрасли в новых проектах, способных заместить стагнирующее производство в ЮАР, Канаде, США и Австралии.
· Сегмент производства серебра страдает от высоких издержек. По нашим расчетам, компания имеет наиболее высокие денежные издержки производства серебра среди компаний-аналогов - практически $8 на унцию по результатам 2008 года. С другой стороны, рынок серебра представляется нам более привлекательным с позиции прогнозируемой ценовой динамики.
· Амбициозная инвестпрограмма и отрицательный денежный поток. В первой половине 2009 года компания активно наращивала ресурсы за счет новых приобретений. Четыре новых объекта, включая Сопка/Дальний, Майское, Гольцовое и Варваринское, сейчас находятся в завершающей стадии приобретения. По нашим оценкам, в ближайшие три года Полиметалл потратит на развитие новых проектов более $600 млн. Агрессивная производственная экспансия будет оказывать давление на свободный денежный поток компании, который останется отрицательным в течение ближайших 3-х лет.
· Преобразование в золоторудную компанию. Развитие новых активов дает Полиметаллу возможность в перспективе 4-5 лет увеличить производство золота многократно. По мере выхода на полную мощность добычи на Кубаке, Албазино и Майском доля золота в общей выручке компании займет доминирующую позицию.
Мы полагаем, что Полиметалл в краткосрочной перспективе ориентирован исключительно на агрессивный рост бизнеса. Данная стратегия ведет к отрицательному денежному потоку и отсутствию дивидендных выплат, что отодвигает интересы миноритарных акционеров на второй план. Мы присваиваем обыкновенным акциям Полиметалла рекомендацию «Продавать» с 12-месячной целевой ценой $5,1.