"Тройка Диалог": Повышению оценки акций "ЛУКойла" мешает отсутствие должного внимания к миноритариям // ДЕРЖАТЬ
31 августа 2009 года
ЛУКойл: сильные результаты за 2К09 благодаря снижению НДПИ
Финансовые результаты ЛУКойла за 2К09 оказались на 8% выше наших ожиданий в части EBITDA (она составила $4 002 млн.) и существенно превысили консенсус-прогноз. Статьи расходов большей частью были либо на уровне наших допущений, либо выше их. Исключение – операционные налоги, в частности НДПИ.
ЛУКойл показал налоговые отчисления по НДПИ в России на уровне $1 136 млн. Если вычесть из этого добычу на ЮжноХыльчуюском месторождении, временно не облагаемую налогом, и добычу газа, то под НДПИ подпадает около 154 млн. баррелей нефти, добытой в России. Таким образом, компания заплатила около $7,29 налогов на баррель добычи при средней ставке налога в $8,81. Разница в $1,52 на баррель – это $234 млн. экономии. Приблизительно настолько фактическая EBITDA ЛУКойла превысила наш прогноз. Это заставляет нас предположить, что либо в 2К09 компания существенно выиграла от снижения налогов на добычу на истощенных месторождениях, либо в отчетности следующего квартала сумма налоговых отчислений будет выше. Практика показывает, что последнее более вероятно, т. к. в 1П08 отчисления ЛУКойла по НДПИ были ниже, чем ожидалось, а в 2П08 – выше.
Уровень прочих операционных расходов удовлетворительный: себестоимость добычи составила $3,8 на баррель, на один цент ниже нашего прогноза.
Как мы и полагали, свободные денежные потоки оказались невысокими (возможно, та же ситуация и у большинства других нефтяных компаний России) в связи с изменением оборотного капитала. Свободные денежные потоки ЛУКойла за 2К09 были отрицательными, несмотря на высокую EBITDA и небольшие капиталовложения за квартал. Нужно смотреть на фундаментальные показатели, а они были хорошими. Так, по нашим расчетам, ЛУКойл заработал $13,1 на баррель добычи на старых месторождениях, что лишь на 22% ниже уровня годичной давности (а если исключить эффект “запаздывающей” экспортной пошлины, то показатель составит $7,1 на баррель – самое высокий квартальный результат с 2007 года, который на 28% выше уровня 2К08). Как видим, качество результатов очень высоко – а это в последнее время редкость для ЛУКойла.
Поскольку EBITDA за вычетом налоговых отчислений составила $3 485 млн., а капиталовложения в добычу и переработку на давно действующих предприятиях составили $1 302 млн., то, по нашим оценкам, денежные средства, которые можно пустить на финансирование новых проектов, приобретения и дивидендов, составляют 63% от EBITDA за вычетом налоговых отчислений. Это тоже самое высокое квартальное достижение ЛУКойла с 2007 года. К сожалению, все эти деньги ушли в оборотный капитал и к тому же пущены на приобретение активов, в основном перерабатывающих. В итоге чистый долг вырос на $1 165 млн. до $9 291 млн.
В целом, мы считаем результаты удовлетворительными – даже если не учитывать благоприятное влияние снижения ставки НДПИ. Денежные потоки добывающего подразделения высокие. Впрочем, для того чтобы повысить оценку акций ЛУКойла, нужно увидеть явные признаки того, что больше денежных потоков будет приходиться на долю миноритарных акционеров и меньше – на приобретения нефтеперерабатывающих активов (в целесообразности которых мы сомневаемся). Пока же целевая цена акций ЛУКойла прежняя – $51, как и рекомендация ДЕРЖАТЬ.
- PDF 47 КБ