"Ренессанс капитал": Производитель водки компания "Синергия" выиграет от введения акцизов на слабый алкоголь // ПОКУПАТЬ
28 сентября 2009 года
"Синергия": Главное – рентабельность
"Синергия" 24 сентября опубликовала высокие показатели за январь-июнь. Результаты в полной мере подкрепляют наши прогнозы на 2009 год в целом и рекомендацию "покупка" по акциям компании; мы видим 56%-ный потенциал роста котировок.
Оценка не учитывает результаты полугодия и прогнозы на весь год. Рублевая выручка за отчетный период увеличилась на 8% в годовом сопоставлении, а EBITDA возросла на 29% благодаря снижению операционных расходов. Акции "Синергии" в настоящее время торгуются с коэффициентами P/E и EV/EBITDA на уровне 8,3 и 5,3 соответственно. Несмотря на значительный рост котировок за последний месяц, акции компании по-прежнему оценены с дисконтом относительно CEDS по мультипликаторам на 2009-2010 год в размере 25-44%, а относительно сопоставимых компаний развивающихся рынков – с дисконтом 55-58%.
Основные данные отчетности. Впечатляют нулевой рост затрат на дистрибуцию и сокращение общих и административных расходов на 32%, что обеспечило высокую рентабельность EBITDA (маржа 18% против 15,1% в январе-июне 2008 года), хотя валовая прибыль в сегменте продуктов питания уменьшилась в годовом сопоставлении (но выросла по сравнению с июлем-декабрем прошлого года; мы полагаем, что во втором полугодии компания сможет поддержать валовую рентабельность этого сегмента на уровне 36%). В сегменте алкогольной продукции валовая рентабельность несколько выросла благодаря снижению стоимости сырья и оптимизации численности производственного персонала. На фоне 2,4%-ного увеличения продаж алкогольной продукции выручка "Синергии" выросла на 8%, что соответствует нашему прогнозу на 2009 год в целом. Значительный рост EBITDA (+29% в годовом сопоставлении) стал возможным благодаря эффективному управлению затратами. Чистый долг на конец полугодия составлял 6,2 млрд руб., из которых 80% – краткосрочная задолженность (отношение совокупного долга к EBITDA за 2009 год, по нашим расчетам, равно 2,2). Из-за необходимости рефинансировать долги в первой половине года в условиях финансового кризиса заметно возросла стоимость заимствований: для рублевых займов она достигла 17% против 12% годом ранее, что привело к 10%-ному падению чистой прибыли в годовом сопоставлении. Компания показала достаточно эффективное управление оборотным капиталом: сроки оборачиваемости дебиторской задолженности сократились на 8%, а запасов – на 16%, что компенсировало 21%-ное ускорение оборота кредиторской задолженности.
Изменения в регулировании благоприятны для российского рынка водки. Министерство финансов предложило в 2010-2012 годах сохранить ранее запланированное 10%-ное повышение ставки акциза на водку без изменения, однако предложило повысить налогообложение других сегментов алкогольного рынка. Так, предложено ежегодно увеличивать акциз на пиво в полтора раза, а на напитки с содержанием алкоголя ниже 9% (кроме пива) – на 30% в течение указанного периода. Мы считаем, что для рынка водки будет позитивным соответствующее снижение доступности других категорий алкогольных напитков.