"Тройка Диалог" изменила рекомендации по компаниям нефтегазового сектора. Безоговорочный лидер – "Роснефть" // ПОКУПАТЬ
6 октября 2009 года
Квартальный обзор: Российские компании сравниваются с ведущими мировыми?
Разница в уровне прибыли крупнейших российских нефтяных компаний и мировых лидеров отрасли практически исчезла. Российские интегрированные компании, в прошлом году бывшие наименее рентабельными, теперь опережают почти всех по уровню свободных денежных потоков. Коэффициент "цена / прибыль" впервые стал показательным при сравнении российских компаний с мировыми, т. к. отечественные компании более не завышают прибыль, после того как начали амортизировать такую же часть капиталовложений, как и иностранные, а по уровню налоговой нагрузки российская отрасль приблизилась к международным вертикально интегрированным компаниям.
Вопрос в том, достигла ли прибыль мировых лидеров отрасли дна, а российских – пика (в этом случае российские акции представляют собой "ловушки стоимости") или предстоит переоценка. Многое зависит от темпов восстановления мировой экономики, т. к. российские нефтяные компании очень слабо зависят от уровня маржи нефтепереработки в Европе и цен на газ в этом регионе, а денежные потоки от давно действующих добывающих проектов у них традиционно стабильные. Чем дольше продлится восстановление мировой экономики, тем дольше сохранится сократившийся разрыв в рентабельности, при котором российские "нефтяные" акции привлекательнее зарубежных.
На наш взгляд, только у "Роснефти" рентабельность может приблизиться к уровню мировых лидеров и надолго удержаться около него – это обоснованная ставка на рост рыночных коэффициентов. Впрочем, 20%-ной внутренней нормы доходности для новых скважин "Юганскнефтегаза" и налоговых каникул для новых проектов в Восточной Сибири недостаточно для такой переоценки бумаг компании (хотя эти факторы, безусловно, важны). "Роснефти" нужно доказать, что она не только может генерировать большие свободные денежные потоки и направлять их в проекты с высоким доходом на инвестиции, но и обеспечивать высокий денежный доход акционерам – в российской нефтяной отрасли такого сочетания пока нет.
Поэтому мы полагаем, что в оценке "Роснефти" инвесторам следует сместить акцент с налоговых каникул и их влияния на финансовые показатели и обращать основное внимание на то, как компания намерена распоряжаться избытком свободных средств. Если "Роснефть" начнет повышать дивиденды, продолжая развивать свой прибыльный нефтедобывающий бизнес, то ее рыночные коэффициенты пойдут вверх, т. к. риск инвестиций в российские акции отойдет на второй план, когда на кону будут такие деньги. Напротив, вложения в переработку и сбыт, новые добычные проекты или покупки за рубежом, вероятно, приведут к снижению коэффициентов. Мы высоко оцениваем потенциал "Роснефти" и повышаем целевую цену ее акций до $9,10 (рекомендация – "покупать"), учитывая введение новых налоговых льгот с будущего года. "Роснефть" – по-прежнему наша единственная инвестиционная идея в секторе. Изменения в оценке остальных нефтяных компаний косметические, и мы считаем эти бумаги "ловушками стоимости" или, в случае с "префами" "Суртутнефтегаза" и акциями РД "КазМунайГаз", особыми случаями, предполагающими ставку на определенные прогнозы валютных курсов, цены нефти или макроэкономических показателей. Акции "Газпром нефти" сильно подорожали, и рекомендация понижена до "держать". В газовом сегменте мы по-прежнему отдаем предпочтение "НоваТЭКу" перед "Газпромом", хотя обе акции в конечном итоге зависят от восстановления экономики России и Европы.
- PDF 55 КБ