"Тройка Диалог" после выхода отчетности ВТБ повысила целевую цену акций банка на 12% // ДЕРЖАТЬ
27 октября 2009 года
Результаты ВТБ как всегда неоднозначны, но есть приятные сюрпризы
ВТБ
Код: Bloomberg VTBR LI
Цена: $4,46
Целевая цена: $4,63
Рекомендация: "держать"
Капитализация: $23 327 млн
ВТБ опубликовал неоднозначные результаты за первое полугодие и за второй квартал по МСФО: чистый убыток составил 33,8 млрд руб. за полугодие и 12,4 млрд руб. за квартал. Это в целом совпало с нашими ожиданиями, и несколько выше консенсус-прогноза. Тем не менее на результатах положительно сказались неосновные статьи дохода, а уровень просроченной задолженности оказался высоким (9,1%). Было, впрочем, и несколько позитивных моментов, которые, как мы надеемся, послужат основой для улучшения показателей в следующих кварталах.
Мы скорректировали прогнозы и полагаем, что банк может вернуться к прибыли в 2010 году (мы полагаем, что его чистая прибыль за 2010 год составит 13 млрд руб., тогда как консенсус-прогноз по версии Bloomberg равен убытку в размере 5 млрд руб.) Прогнозы дохода на акцию повышены на 8% на 2011 год и на 4% – на 2012 год. Мы также снизили стоимость капитала на 75 б. п. до 13% с учетом более низкого макроэкономического риска и специфического риска вложения в компанию. Мы по-прежнему считаем, что доход на средний капитал в 2012 году достигнет лишь 16%, а также что перспективы улучшения макроэкономической ситуации уже во многом учтены в цене его акции. Мы повышаем целевую цену акции ВТБ на 12%, до $4,63, и сохраняем рекомендацию "держать" эти бумаги.
Позитивные факторы
– комиссионный доход вырос на 30% к уровню годичной давности и на 26% к уровню предыдущего квартала за счет вклада ВТБ 24. В этой части отчетность по сегментам показывает, что ВТБ Капитал преодолел точку безубыточности, дав группе почти $100 млн прибыли до налогов в первом полугодии, при этом выручка этого подразделения оказалась эквивалентна почти половине выручки розничного бизнеса. Поскольку ВТБ уже очень активно принимает участие в организации выпусков акций российских эмитентов, мы полагаем, что в 2010-2012 годах комиссионный доход будет расти на 30-35% в год, и, возможно, именно этот сегмент может преподнести положительные сюрпризы.
– расходы. Динамика расходов также была хорошей: они выросли на 20% к уровню годичной давности, причем рост операционных расходов удалось сдержать и он составил всего 11% к уровню годичной давности, а отношение расходов к доходам было на уровне 39%, в том числе за счет сокращения штата в первом полугодии на 3,6%. Мы снизили прогнозы роста расходов на 2009-2010 годы до 15%.
– стоимость фондирования. Хотя мы ожидали роста чистой процентной маржи (она увеличилась на 20 б. п., до 4,2%), мы видим возможности для дальнейшего снижения стоимости фондирования за счет падения стоимости финансирования на рынках капитала, сокращения доли ЦБ в структуре финансирования и активного привлечения средств на корпоративные счета. Мы повышаем оценку чистой процентной маржи на 2009 и 2010 годы на 10-20 б. п. соответственно, до 4,2 и 4,5%. С учетом замедления роста баланса мы снижаем прогноз роста кредитов соответственно до 8 и 14%.
Просроченная задолженность по-прежнему вызывает наибольшие опасения, однако капитала должно быть достаточно. Основным негативным моментом в результатах банка оказался рост просроченной задолженности до 9,1%, тогда как коэффициент резервного покрытия упал до 76%. В ходе телефонной конференции руководство высказало мнение, что худшее уже позади, и подтвердило свой прогноз уровня резервов на конец 2009 года – "несколько более 8%" (мы ожидаем 9%, полагая, что это более реалистичная оценка). По мнению руководства банка, отчисления в резерв по потерям по ссудам во втором полугодии должны быть ниже, так как макроэкономические показатели улучшаются. Поскольку четвертый квартал уже начался, мы склонны доверять ориентирам менеджмента, однако, учитывая низкую фактическую прогнозируемость, на данном этапе мы лишь немного скорректировали в сторону понижения оценку отчислений в резервы на 2009 и 2010 годы – соответственно до 6,2 и 4%. Мы также считаем комфортным коэффициент достаточности капитала первого уровня в 16% после вторичного размещения в третьем квартале.
С учетом рисков оценка банка справедлива. В ходе телефонной конференции слово взял новый финансовый директор, правда, к сожалению, возможностей для вопросов и ответов предоставлено не было. Хотя отдельные позитивные моменты есть, получение неплохой прибыли для ВТБ по-прежнему сложная задача, учитывая все еще низкую чистую процентную маржу банка, нестабильный неосновной доход, а также слабый прогресс в части просроченной задолженности и низкую прозрачность кредитного портфеля, что заставляет нас проявлять осторожность. С учетом положительного прогноза прибыли на 2010 год (но при доходе на средний капитал всего в 3%) коэффициент "цена / капитал" ВТБ равен 1,4. Это подразумевает почти 30%-ный дисконт к Сбербанку, аналогичный коэффициент которого равен 2,0. При этом по коэффициенту "цена / прибыль 2011о" (11,3) банк на 30% дороже Сбербанка (8,6).
Andrew Keeley, Ольга Веселова