"Метрополь" повысил оценку акций "Газпрома" на фоне пересмотра стоимости капитала компании // ПОКУПАТЬ
10 ноября 2009 года
"Газпром": обзор результатов за второй квартал 2009 года по МСФО и обновление справедливой стоимости ввиду пересмотра ставки WACC
Как мы и ожидали, результаты "Газпрома" за второй квартал 2009 года по МСФО оказались слабыми, продемонстрировав низкую рентабельность, увеличение долговой нагрузки и отрицательный свободный денежный поток. Единственным положительным моментом стало снижение расходов на закупку газа.
Показатели "Газпрома" за второй квартал 2009 года по МСФО оказались в рамках консенсус-прогноза, продемонстрировав улучшение чистой прибыли, чему способствовал неденежный доход от финансовых операций. В отношении выручки все осталось в рамках прогнозов. Как мы и ожидали, цены на газ в странах ЕС упали на 14% по сравнению с первым кварталом до $331 за тыс. куб. м. Несмотря на то что "Газпром", по нашим оценкам, экспортировал 26 млрд куб. м во втором квартале 2009 года, еще 13 млрд куб. м компания продала на спотовом рынке ЕС, включая газ, закупаемый в странах Центральной Азии. Это оказало поддержку выручке от реализации газа в страны ЕС. Совокупная выручка снизилась на 24% по сравнению с перывм кварталом, до 708 млрд руб., тогда как мы прогнозировали снижение на 22%.
Расходы на закупку газа, которые, по нашему мнению, являются основным фактором роста совокупных расходов, снизились на 44% по сравнению с первым кварталом, до 171 млрд руб., по причине прекращения закупок туркменского газа во втором квартале 2009 года. Необходимо отметить, что прочие расходы увеличились в 44 раза, до 52 млрд руб., что, на наш взгляд, было обусловлено, скорее всего, расходами, связанными с несколькими выпусками облигаций. Таким образом, операционные расходы снизились на 14% по сравнению с первым кварталом; снижение расходов на закупку газа было частично нивелировано ростом прочих расходов. В результате рентабельность EBITDA снизилась до 28% (самый низкий показатель за последние пять лет), а EBITDA упала на 40% по сравнению с первым кварталом, до 201 млрд руб.
Основным фактором роста чистой прибыли во втором квартале стало увеличение прибыли по курсовым разницам вследствие укрепления рубля. Чистая прибыль "Газпрома" выросла на 104% по сравнению с первым кварталом до 212 млрд руб., тогда как рентабельность чистой прибыли увеличилась до 30%. Тем не менее чистая прибыль по МСФО, на наш взгляд, не играет никакой роли для миноритариев, так как дивиденды выплачиваются от чистой прибыли по РСБУ.
Капвложения компании составили 394 млрд руб., тогда как на весь 2009 год было запланировано 775 млрд руб. Данная сумма не включала денежные расходы в размере 139 млрд руб. на приобретение доли в "Газпром нефти". Объем долговых обязательств "Газпрома" увеличился, а свободный денежный поток компании стал отрицательным и составил порядка 95 млрд руб., что в основном стало результатом данного приобретения. Чистый долг "Газпрома" вырос на 316 млрд руб., то есть на 31%, с 1 018 млрд руб. по состоянию на 31 декабря 2008 года до 1 335 млрд руб. по состоянию на 30 июня 2009 года.
Мы ожидаем, что данная тенденция продолжится и в третьем квартале, когда финансовая отчетность традиционно является слабой. Однако мы ожидаем, что в четвертом квартале 2009 года объемы экспорта газа в страны ЕС и цены на газ продемонстрируют значительный рост, что приведет к увеличению выручки компании.
Согласно нашим ожиданиям, растущие цены на газ в странах ЕС станут основным драйвером выручки "Газпрома" в третьем квартале 2009 года. Объемы экспорта газа начали существенно восстанавливаться в сентябре 2009 года. Мы ожидаем, что "Газпром" не возобновит закупки туркменского газа, что поддержит рентабельность компании. Увеличение цен на газ на внутреннем рынке также поможет компенсировать сокращение выручки от экспорта газа. Традиционно показатели выручки от продажи газа и теплоэнергии в третьем квартале являются самыми низкими как в России, так и в странах ЕС. В результате, мы ожидаем, что отрицательная ценовая динамика сохранится и в третьем квартале 2009 года. Несмотря на это, мы прогнозируем значительный рост выручки в четвертом квартале, что будет связано с увеличением цен на газ и ожидаемым ростом экспорта газа. "Газпром" экспортировал в страны ЕС 17 млрд куб. м газа только за октябрь 2009 год, тогда как за весь второй квартал 2009 года было экспортировано 26 млрд куб. м газа.
Так как операционные показатели будут улучшаться лишь с четвертого квартала, мы повышаем нашу справедливую стоимость акций "Газпрома" на 11%, до $7,20 за акцию, в связи с понижением премии за специфический страновой риск и ставки WACC. Учитывая 15%-ный потенциал роста, мы подтверждаем нашу рекомендацию "покупать" акции "Газпрома".
Наша новая справедливая стоимость акций "Газпрома" равна $7,20 за акцию, что на 11% выше нашей последней целевой цены. Хотя мы также обновили наши основные допущения в модели на 2009 год, основываясь на финансовой отчетности за второй квартал 2009 года, повышение справедливой стоимости в основном было обусловлено пересмотром нашей ставки WACC, которая была понижена до 9,6 с 10,8%, использованных в нашем предыдущем отчете по компании. Таким образом, новая ставка WACC обусловила рост нашей справедливой стоимости акций компании приблизительно на $0,7, тогда как пересмотр фундаментальных показателей оказал незначительное влияние.
- PDF 139 КБ