"Тройка Диалог" пересмотрела оценки компаний нефтегазового сектора // Акции ЛУКОЙЛа – ПОКУПАТЬ
18 января 2010 года
Квартальный обзор: стоимость в отсутствие роста
В прошлом году акции ЛУКОЙЛа подверглись переоценке: инвесторы небезосновательно не желают дорого платить за активы с развивающихся рынков, не обладающие перспективами роста. Но даже в отсутствие этих перспектив всякий актив имеет стоимость, и дальнейшее снижение рыночной оценки компании было бы попросту неоправданно. Руководство ЛУКОЙЛа признало, что роста нефтяного бизнеса не предвидится (то есть компания будет осторожно подходить к новым проектам). Сокращение капиталовложений в действующие месторождения мы расцениваем как отказ от добычи наиболее дорогой части нефти. ЛУКОЙЛ также намерен повысить дивиденды, не привязывая их напрямую к чистой прибыли, – это важный шаг, который можно лишь приветствовать. Мы повышаем целевую цену акций компании до $73 и даем рекомендацию "покупать". ЛУКОЙЛ – сравнительно прямая ставка на фундаментальную стоимость, предполагающая, что в ближайшие пять лет свободные денежные потоки компании будут составлять в среднем $4,1 млрд в год и направляться на дивиденды, сокращение долга или приобретения, которые по крайней мере не снизят стоимость компании. Захватывающая ли это инвестиционная идея? Нет. Но в наших глазах ЛУКОЙЛ уже давно не является таковой. Идея скорее тактическая, чем стратегическая, но мы считаем, что при умелом подходе игра на динамике акций ЛУКОЙЛа принесет прибыль. Мировые лидеры нефтегазовой отрасли активно скупают американские компании, добывающие сланцевый газ, и платят за них очень дорого. Из этого можно сделать ряд выводов в отношении "НоваТЭКа", хотя он не продает свои активы, а в российской газовой отрасли действуют иные принципы ценообразования. По нашей оценке, для того чтобы вывести добычу сланцевого газа на отметку в 30 млрд куб. м в год и удержать ее на этом уровне (равному пиковому для Юрхаровского месторождения), американской компании нужно за 13 лет вложить свыше $33 млрд и пробурить более 11 тыс. скважин. "НоваТЭКу" же для достижения такого результата требуется вложить лишь $1 млрд, не считая расходов на инфраструктуру, и пробурить около 80 скважин. Столь значительная разница в уровне расходов на освоение месторождений в итоге означает, что российские компании, добывающие газ традиционным способом, могут при гораздо меньших ценах на газ генерировать такие же денежные потки, что и американские компании, добывающие сланцевый газ. Мы повысили целевую цену акций "НоваТЭКа" до $80 за ГДР. Исходя из весьма скромного увеличения внутренних тарифов на газ, мы оцениваем чистую приведенную стоимость Юрхаровского месторождения в $11,2 млрд – на долю этого нового проекта приходится около половины стоимости компании.
Среди менее крупных эмитентов отметим "Башнефть" – это ставка на улучшение корпоративного управления и рост прибыли. На наш взгляд, начало публикации финансовой отчетности и данных о запасах по международным стандартам – лишь вопрос времени. При этом компания, в 2009 году увеличившая добычу на 5%, может еще ускорить ее рост, так как потенциал оптимизации давно действующих активов остается высоким. В третьем квартале 2009 года "Башнефть" получила $8,7 чистой прибыли на баррель добычи – этот показатель впервые стал очень близок к среднему уровню по российской нефтедобывающей отрасли. "Башнефть" стала получать большую прибыль, а проведенная в конце прошлого года консолидация перерабатывающих активов может придать дополнительный импульс ее росту. Целевая цена акций "Башнефти" ($33) подразумевает, что консолидированная компания, добывающая по меньшей мере 251 тыс. баррелей в сутки и перерабатывающая 421 тыс. баррелей в сутки, должна ежегодно генерировать около $900 млн свободных денежных потоков – при условии, что потенциал ее НПЗ, сопоставимый с мощностями "Сургутнефтегаза" и ТНК-ВР Холдинга, используется полностью.
- PDF 85 КБ