ИК "Тройка Диалог": сектор калийных удобрений – второе действие драмы разворачивается у нас на глазах//ПОКУПАТЬ "Уралкалий" и "Сильвинит"
5 августа 2010 года
Похоже, Сулейман Керимов разыгрывает перед нами драму в трех действиях вокруг его участия в секторе калийных удобрений, и все стороны оперативно переходят ко второму действию, подразумевающему быстрое объединение с "Сильвинитом". Хотя подобная сделка, несомненно, приведет к созданию дополнительной акционерной стоимости для "Уралкалия", мы обращаем внимание, что, как всегда, “дьявол – в мелочах”, а именно – в последствиях для миноритариев "Сильвинита", и мы видим целый ряд возможных сценариев структурирования сделки. Мы по-прежнему обеспокоены возможным приобретением доли в "Беларуськалии".
Мы считаем, что Сулейман Керимов выступает в роли финансового инвестора, и подозреваем, что он разыгрывает многоходовую комбинацию, чтобы в итоге монетизировать свои инвестиции. Возможные действия следующие:
- Приобретение контрольного пакета акций (53% "Уралкалия" по цене, близкой к минимальному рыночному уровню).
- Объединение "Уралкалия" и "Сильвинита" с целью создания национального лидера отрасли и второго по величине производителя калийных удобрений в мире после PotashCorp.
- Монетизация доли Сулеймана Керимова в объединенной компании – либо посредством крупного публичного размещения акций, либо в форме объединения ее с другой компанией добывающей отрасли или в секторе удобрений, либо просто в виде стабильного потока дивидендов.
Мы предполагаем, что Сулейман Керимов может сначала приобрести долю менеджмента "Сильвинита" (52,4% обыкновенных акций и 12,9% привилегированных). Затем он может приобрести долю Дмитрия Рыболовлева в "Сильвините", после чего у него будет две возможности: передать совокупную долю в "Сильвините" "Уралкалию", при этом "Уралкалий" полностью консолидирует "Сильвинит" на своем балансе, а миноритарии останутся в "Сильвините" (вариант 1), либо объединить две компании путем обмена акций (вариант 2). Мы считаем, что первый вариант более вероятен на данном этапе. В целом нам представляется более выгодным разыграть эту тему на стороне "Уралкалия", а не "Сильвинита", однако возможных сценариев великое множество.
Если говорить о преимуществах приобретения "Сильвинита" для "Уралкалия", помимо позитивных последствий для мирового сектора калийных удобрений, то масштабы бизнеса компании резко увеличатся и, как мы полагаем, оценка нового "Уралкалия" в середине цикла может вырасти до 7–9 по коэффициенту “Стоимость предприятия/EBITDA”, тогда как в последнее время она составляет 5–7.
Мы отчасти скорректировали краткосрочные финансовые прогнозы с учетом медленного, постепенного восстановления рынка калийных удобрений в первом полугодии 2010 года. Мы понизили целевую цену "Уралкалия" с $29,37 до $28,42 за ГДР. Целевая цена обыкновенных акций "Сильвинита" понижена с $935 до $795 за акцию, цена его привилегированных акций понижена с $654 до $556 за акцию при сохранении позитивной оценки потенциала.
Наши рекомендации прежние. Хотя рынок калийных удобрений медленно движется к новому нормальному уровню, а объемы и цены подходят к значениям середины цикла, можно предположить, что развитие рынка будет монотонным, если не считать недавнего рывка цен на продукцию растительного происхождения, который, если он перейдет в устойчивую тенденцию, может стать мощным главным индикатором повышения цен на удобрения вследствие увеличения чистой прибыли фермерских хозяйств. В корпоративном сегменте ожидаются новые краткосрочные катализаторы.
- PDF 35 КБ