"Финам": "В кризисных условиях акции "Кузбассэнерго" инвестиционно привлекательны по причине более стабильного спроса на тепло, чем на элекроэнергию"
18 мая 2009 года
"Кузбассэнерго": Топливные перспективы в руках сильного мажоритария
Мы начинаем покрытие акций компании ОАО «Кузбассэнерго». Эта теплогенерирующая компания оказалась достаточно хорошо подготовлена к кризису: низкая долговая нагрузка, сильный мажоритарный акционер, стремящийся развивать и повышать эффективность своих энергетических активов, значительная доля выручки, формирующаяся за счет продажи тепла, спрос на которое отличается большей стабильностью, чем на электроэнергию. На основе проведенной нами оценки, мы считаем, что акции Кузбассэнерго в кризисных условиях обладают инвестиционной привлекательностью.
- Топливные перспективы. У тепловой генерации доля топлива в структуре себестоимости составляет около 50%. СУЭК, являясь одновременно и мажоритарным акционером, и основным поставщиком угля для станций Кузбассэнерго, может добиться существенного синергетического эффекта за счет эффективного ценообразования на поставляемый уголь.
- Низкая долговая нагрузка. Коэффициент D/E Кузбассэнерго по состоянию на конец 2008 года составлял 13%. Такая низкая долговая нагрузка позволит Кузбассэнерго в будущем привлечь значительный объем заемных средств, необходимый компании для реализации инвестиционной программы.
- Корректировка инвестиционной программы. Так как инвестиционная программа Кузбассэнерго была сформирована на основе предпосылок, не выдержавших проверку временем, мы ожидаем корректировок среднесрочной инвестиционной программы Кузбассэнерго в сторону снижения. Возможный отказ от коммерчески неэффективных в текущих условиях инвестиционных проектов позитивно отразится на фундаментальной стоимости компании.
- Трансфертное ценообразование. Это один из основных рисков для фундаментальной стоимости Кузбассэнерго. Мы не исключаем возможности перенесения центра прибыли в СУЭК, который является мажоритарным акционером компании, за счет продажи угля Кузбассэнерго по завышенным ценам.
- Выпадающие доходы. В 2007 и 2008 годах Кузбассэнерго недополучила более 2 млрд. рублей дохода из-за особенностей существующей системы тарифного регулирования. Поскольку мы ожидаем, что проведение либерализации рынка электроэнергии продолжится в соответствии с ранее намеченными темпами, то риск дальнейшего возникновения выпадающих доходов снижается.
По результатам проведенной нами оценки методом дисконтированных денежных потоков справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО «Кузбассэнерго» на конец 2009 года составляет $0,0059. Наша рекомендация по акциям Кузбассэнерго - «Покупать».