"Инвесткафе": инвестиции в ТКБ: и хочется, и колется//ДЕРЖАТЬ
8 июля 2011 года
В октябре минувшего года банк ВТБ принял решение о поэтапном вхождении в капитал "Транскреда". Второй этап сделки – приобретение еще 30% уставного капитала – будет завершен уже в июле. В результате ВТБ консолидирует более 70% "железнодорожного" банка. Тем не менее как минимум до середины 2012 года РЖД будет иметь блокирующий пакет и три места в совете директоров ТКБ.
Один из мотивов приобретения одного госбанка другим – заполучить крупнейшего клиента в лице железнодорожной монополии с годовой выручкой более 1 трлн руб.
Параметры сделки и схема продажи были утверждены полгода назад. Все этапы приобретения осуществляются исходя из актуального значения мультипликатора P/ BV на уровне 1,9–2,2х, что совсем не дешево. Столь высокая оценка обусловлена высокой рентабельностью капитала ТКБ и хорошим качеством активов.
За последний год курс акций банка поднялся на 73%: рынок кардинально переоценил стоимость бизнеса ТКБ после проведения публичной оценки. Кроме того, вокруг бумаг благодаря данной сделке сложился исключительно позитивный новостной фон.
После старта сделки ТКБ уже получил 5,5-миллиардный кредит от нового собственника. До конца 2011 года ВТБ планирует сделать еще ряд шагов по докапитализации банка, в результате которых капитал первого уровня повысится на 40% год к году. Другое дело, что данная мера может несколько снизить ROE банка: годовая динамика чистой прибыли может отстать от темпов в первом полугодии. Замечу, что нельзя утверждать наверняка, что ВТБ не изменит своих планов на допэмиссию (по срокам) на фоне острых проблем с оздоровлением активов Банка Москвы – объекта своего менее удачного приобретения. Сегодня ТКБ торгуется на уровне 1,3х по мультипликатору P/BV 2011, что подразумевает 46%-ный дисконт к уровню, по которому с большой вероятностью осуществлялся бы выкуп оставшейся доли РЖД, произойди он в январе 2012 года. Казалось бы, потенциал роста солидный, бери да покупай, но я вижу ряд обстоятельств, которые способны оказать давление на котировки в перспективе от нескольких месяцев до нескольких лет.
Во-первых, акционеры, принявшие оферту ВТБ о выкупе принадлежавших им акций ТКБ по 21 руб., вряд ли захотят входить в капитал заново по цене выше полученной. Во- вторых, на мой взгляд, смена мажоритария создает не только новые возможности, но и неопределенность по поводу будущих показателей рентабельности. Перед руководством ВТБ стоит сейчас нелегкая задача – эффективная и недорогая интеграция двух крупных бизнесов с разными рыночными профилями. Полноценный процесс слияния начнется в будущем году. По признанию главы ТКБ Юрия Новожилова, "пока непонятно, как это (интеграция. – А.Т.) будет происходить". Для миноритариев главное, чтобы не получилось "1,3 вместо 1+1=2".
И, наконец, третий аргумент против долгосрочного входа в акции. Уже через год с небольшим РЖД может выйти из капитала эмитента. Так или иначе, мотивация монополии как стратегического инвестора постепенно будет сходить на нет. Теоретически банк может расстаться со своим крупнейшим клиентом в лице РЖД (полностью или частично) уже через пару-тройку лет. В случае потери якорного корпоративного клиента оскудеет и розничный блок бизнеса, поскольку зарплатные клиенты монополии и ее "дочек" – сегодня надежная база для формирования и поддержания качественного портфеля кредитов, причем почти без затрат на оценку заемщика. Такой сценарий означал бы серьезный удар по рентабельности, финансовому положению и котировкам ТКБ: потенциальный эффект снижения активов можно оценить в 25–30%. Справедливости ради отмечу, что подобное развитие событий имеет едва заметный позитивный подтекст: два мажоритарных акционера в глазах портфельного инвестора всегда создают потенциальную угрозу корпоративных конфликтов. И в заключение упомяну об еще одном слабом месте ТКБ как инвестидеи – крайне низкой ликвидности акций. Основная причина в том, что free-float составляет жалкие 2,43%. В случае появления негатива "катапультироваться" по приемлемым ценам будет невероятно сложно.
Совокупность этих факторов делает новые вложения в акции кредитора весьма рискованным мероприятием. Моя рекомендация – "держать" как минимум до проведения очередной независимой оценки банка в целях выкупа блокпакета РЖД. Таргет – 30,3 руб.
Антон Тягнибеда
- PDF 1 283 КБ