Записи друзей пользователя Григорий Рудаков

На прошлой неделе стало известно, что на должность гендиректора управляющей компании "Аптечная сеть 36,6" назначена Мария Пенькова, которая также возглавляет "Верофарм". В сентябре пост руководителя аптечной сети покинул Андрей Сливченко.

Андрей Сливченко занял свой пост 28 января 2012 года. С декабря 2011 года и по настоящее время он также состоит в должности исполнительного директора "Аптечной сети 36,6". Кадровые перестановки в компании, скорее всего, связаны с недостаточно сильными результатами работы розничного сегмента. При этом сеть имеет очень большую долговую нагрузку. По итогам первого полугодия текущего года чистый долг группы достиг 8,75 млрд руб. Основная часть долга – это краткосрочные обязательства. При достаточно благоприятных ожиданиях по рентабельности и выручки по итогам года NetDebt/EBITDA составит около 4х, что является высоким показателем.

При этом выручка аптечной сети в первом полугодии выросла всего на 3%, а регионы продолжили показывать негативную динамику из-за результатов первого квартала. Конечно, во втором квартале появились достаточно значительные признаки восстановления, но до тех пор, пока темпы открытия новых аптек не восстановятся до высоких уровней и выручка не начнет расти приемлемыми темпами, "Аптечная сеть 36,6" будет терять рыночные позиции, а догонять конкурентов потом будет все сложнее. Я ожидаю, что в 2012 году выручка "Аптечной сети 36,6" вырастет на 10–13% за счет удачного второго полугодия и составит 24 млрд руб. Рентабельность сохранится примерно на текущем уровне – 9–9,5% по EBITDA.

Несмотря на довольно неплохие показатели в целом по компании, розничный сегмент демонстрирует слабые результаты. В частности, по итогам полугодия снизилась валовая рентабельность, а на уровне EBITDA итоги и вовсе отрицательные. Убыток розничного сегмента оказался выше, чем прибыль от деятельности "Верофарма", который сейчас остается очень важным активом, способным генерировать чистую прибыль. Именно с этими результатами могут быть связаны кадровые перестановки, но они вряд ли приведут к быстрому улучшению ситуации в компании, хотя вероятность этого в связи с переменами в составе руководства повышается.

Несмотря на то что акции "Аптечной сети 36,6" сейчас торгуются с дисконтом к компаниям-аналогам по EV/S и EV/EBITDA на уровне около 90%, ощутимого роста акций в ближайшее время не ожидается. Это обусловлено высокой долговой нагрузкой и отсутствием чистой прибыли как в розничном сегменте, так и на уровне компании в целом. Прибыльный уровень может быть достигнут только по итогам 2013 года. Впрочем, информация о сильных операционных или финансовых результатах, а также новости о действиях менеджмента по снижению долговой нагрузки позволят сократить дисконт к компаниям-аналогам.

ОСТАЛЬНЫЕ КАРТИНКИ>>

О новой денежно-кредитной политике ФРС США и ЦБ РФ рассуждают Дмитрий Голубовский и Алексей Вязовский.

ЕЩЕ КАРТИНКИ>>

Рассмотрев ситуацию с возможностью размытия доли миноритариев в компании "Армада", логично оценить этот риск и для другого эмитента секции РИИ – РНТ. У данной компании ситуация несколько хуже, чем у соседа по сектору: РНТ долгое время показывают отрицательный денежный поток от операционной деятельности.

В комментарии к одному из более ранних материалов об РНТ один из читателей отметил в качестве риска компании постоянный отрицательный денежный поток в операционной деятельности. Это создает риск частых допэмиссий, которые могут привести к падению стоимости акций либо резкому росту долговой нагрузки. Раскроем этот тезис полнее.
Динамика финансовых показателей РНТ по отчетам о прибылях и убытках



Выручка, OIBDA и чистая прибыль стабильно растут, однако не все так положительно, если судить по отчету о движении денежных средств.



Чистые операционные денежные потоки по итогам отчетных годов у РНТ отрицательные. При этом инвестиционные потоки имеют то положительный знак, то отрицательный, и он определяется не столько такими факторами, как затраты на разработки или приобретение основных средств и нематериальных активов, сколько предоставленными займами, депозитами и полученными процентами.

В основном, отрицательные операционные денежные потоки обусловлены выданными авансами, однако сумм от реализации готовой продукции и полученных авансов не хватает для перекрытия оттока денежных средств. Компании явно необходим более динамичный рост финансовых показателей. Следует отметить, что РНТ активно расширяют географию присутствия, что может создать задел для роста объемов реализации, однако пока темпы роста операционных издержек опережают темпы роста выручки.

Так, например, количество зарубежных стран, в которых представлена компания РНТ, выросло за 2011 год с 9 до 25, а число зарубежных дилеров – с 17 до 24. Скромнее было расширение присутствия в регионах России: в 2011 году их стало 54 против 46 годом ранее, а количество дилеров в России повысилось до 95 с 88. Однако объем выручки, получаемой в зарубежных странах, по-прежнему невелик: по итогам 2011 года он составил лишь 16,5 млн руб. (2,4% от общего показателя), хотя и увеличился на 180% по сравнению с прошлогодним уровнем.

Следует отметить, что есть довольно большая вероятность существенного роста капитальных затрат в этом и следующем году за счет проекта по организации производства навигационных блоков в Узбекистане. Пока, впрочем, объем инвестиций и распределение долей в СП неизвестны.

Следствие данной ситуации – постоянная необходимость в восполнении денежных средств, что может проводиться за счет заимствований либо за счет допэмиссий, которые компания проводила в прошлом. Последний фактор при отстающих темпах роста финансовых показателей способствует уменьшению стоимости, приходящейся на одну акцию, и это очень большой риск.

Ранее я делал небольшой обзор по рынку СМТ. Конкуренция на нем очень велика, и остается под вопросом, какую долю от его прироста смогут получить РНТ. В этой связи будет очень интересно увидеть финансовые показатели компании по итогам 2012 года, чтобы сделать вывод, реализуется риск частых допэмиссий и роста долговой нагрузки в дальнейшем или нет.

Пока бумаги РНТ выглядят недооцененными: целевая цена по ним составляет 64,37 руб. Однако риски при покупке бумаги очень велики. Положительным фактором может стать получение положительного операционного денежного потока по итогам 2012 года.

Как заявил губернатор Сахалинской области, "Газпром" пообещал уже в 2013 году определиться с концепцией размещения на Сахалине нефтехимических и нефтеперерабатывающих производств.

В настоящее время "Газпром" работает над проектом "Сахалин-2". В рамках данного проекта "Газпром" занимается освоением Пильтун-Астохского и Лунского месторождений, суммарные извлекаемые запасы углеводородов которых составляют свыше 600 млрд куб. м газа и 170 млн т нефти и конденсата. Также здесь находится завод компании по производству СПГ, мощность которого составляет около 10 млн т сжиженного газа в год.

Однако одним из основных крупнейших проектов "Газпрома" в настоящее время является проект "Сахалин-3", где компании принадлежат три участка: Киринский, Аяшский и Восточно-Одоптинский. Суммарные ресурсы газа на данных участках оцениваются в 1,4 млрд куб. м. Первоочередным проектом освоения сахалинского шельфа для "Газпрома" является разработка Киринского месторождения, запасы газа которого оцениваются в 137 млрд куб. м, запасы газового конденсата оцениваются в 15,9 млн т.

"Газпром" также рассматривал возможность строительства НПЗ на Сахалине, на котором планировалось перерабатывать сырье с Киринского месторождения. Однако летом 2012 года руководство компании заявило о переносе сроков принятия решения по строительству НПЗ на 2015–2016 годы. Основная сложность в реализации проекта для "Газпрома" связана с тем, что разработка Киринского месторождения требует значительных капиталовложений компании. И если ранее "Газпром" планировал ввести месторождение в эксплуатацию в 2013 году, то сейчас в компании заявляют о невозможности реализации проекта без налоговых преференций со стороны правительства.

В связи с высокими ставками НДПИ и крупными капиталовложениями, "Газпрому" уже не в первый раз приходится откладывать реализацию крупнейших проектов. Так, недавно "Газпром" заявил о переносе сроков начала добычи на Приразломном месторождении в Печорском море на конец 2013 года. В августе текущего года "Газпром" официально заявил об остановке проекта по разработке Штокмановского месторождения.

Вопрос об освоении Киринского месторождения, а, соответственно, и строительстве НПЗ на Сахалине также зависит от того, примет ли правительство РФ решение о снижении ставок НДПИ для сложных месторождений. Однако учитывая то, что развитие Дальнего Востока в настоящий момент является одной из приоритетных задач для государства, можно предположить, что снижение налоговой нагрузки для проектов "Газпрома" на Сахалине в ближайшее время все же будет принято. Реализация проектов "Газпрома" на Сахалине благоприятно отразится на экономике региона. Кроме того, дальневосточные проекты ориентированы на перспективный для российской экономики и компаний-экспортеров рынок – страны Азиатско-Тихоокеанского региона.

В целом реализация проекта "Сахалин-3" и ввод в эксплуатацию Киринского месторождения могут быть позитивно восприняты инвесторами, так как в долгосрочной перспективе позволят "Газпрому" существенно увеличить объемы добычи газа. Однако стоит отметить, что ввиду снижения потребления на основных рынках сбыта российского газа, разработка крупных месторождений компанией "Газпром" в настоящее время не столь целесообразна. Крупные проекты "Газпрома" могут быть рассчитаны лишь на долгосрочную перспективу, когда мировая экономика начнет восстанавливаться после кризиса и общее потребление газа будет расти.

Долгосрочная цель по акциям "Газпрома" – 244 руб.

Как и ожидалось, финансовые результаты ОАО "Распадская" за первое полугодие оказались довольно слабыми, относительно предыдущих отчетностей. Основными причинами стали снижение стоимости угольного концентрата и сокращение объемов реализации. Впервые за последние четыре года компания показала чистый убыток, помимо плохой конъюнктуры рынка причиной этому стал убыток от курсовых разниц на сумму $30,6 млн.

Выручка в отчетном году сократилась на 24,4%, в первую очередь из-за сокращения цен на угольный концентрат на мировых рынках. Сокращения объемов добычи привело к увеличению себестоимости на тонну готовой продукции, что привело к операционному убытку $4 млн против прибыли $132 млн годом ранее. EBITDA в первом полугодии сократилась почти вдвое, до $99 млн, а EBITDA margin составил 35%, что является минимальным значением со второго полугодия 2010 года. Чистая прибыль сменилась убытком компании в размере $18,5 млн, против прибыли $99 млн годом ранее.



Негативная тенденция наблюдается в увеличении долговой нагрузки компании. Чистый долг с начала года вырос практически в 2,5 раза, однако стоит отметить, что структура долга изменилась в сторону увеличения долгосрочной части – компания в мае погасила евробонды на сумму $300 млн и разместила на $400 млн. Деньги были направленны на проведение обратного выкупа акций. Соотношение NetDebt/EBITDA составило 2,17 против 0,39 в начале года, что непривычно высокое значение для "Распадской", которая старалась раньше не привлекать заемных средств. Однако значение нельзя назвать критическим, так как стоимость долга не слишком высока из-за удачно выбранного времени размещения – соотношение EBITDA/INTEREST находится на уровне 4,95. Во время телефонной конференции руководство компании сказало, что был пересмотрен кредитный договор с "Райффайзенбанком", и теперь график кредитных выплат выглядит следующим образом:



Компания пересмотрела свои прогнозы по поводу добычи из-за снижения мирового спроса на уголь, в 2012 году компания планирует добыть около 7 млн т угля, а уже в 2013 году выйти на уровень как минимум 11,05 млн т. Увеличение объема выпуска позволит компании снизить себестоимость на единицу продукции и, следовательно, увеличить маржинальность. В свои планы компания закладывает капитальные вложения в размере $12 на тонну, что по результатам 2012 года должно составить около $84 млн, большинство из которых, скорее всего, будет пущено в работы по восстановлению после аварии. Напомню, общий бюджет проекта составляет $280 млн, из которых осталось инвестировать $90 млн.



Сравнивая прогноз по мультипликаторам на конец года с аналогами в секторе, можно определить, что текущая стоимость акций "Распадской" выше справедливой. Акции компании торгуются с премией к среднему значению по показателям EV/EBITDA и EV/S. Однако в прогнозе не учитывается возможное удорожание угольного концентрата, что может привести к отклонению от ожидаемых значений.

В целом слабые результаты уже заложены рынком в стоимость бумаг, поэтому снижения стоимости ждать не стоит. В долгосрочной перспективе (более года), акции обладают высоким потенциалом, так как увеличение добычи до 11,05 млн т, как ожидает компания, позволит существенно улучшить финансовые результаты и показатели эффективности. В ближайшей перспективе кратковременным драйвером роста может стать решение о погашении 10% акций, которые будут выкуплены в ходе buyback 23 октября. Расчетная цель до конца года составляет 74,86 руб. за обыкновенную акцию, что подразумевает небольшую премию к текущей цене.

Трудности гораздо легче преодолевать, когда рядом с тобой надежный и верный друг. Это утверждение справедливо как для человеческих взаимоотношений, так и применительно к миру бизнеса. Затянувшаяся макроэкономическая нестабильность и неопределенность подталкивает компании к кооперации и интеграции, поскольку совместными усилиями можно сделать гораздо больше, нежели в одиночестве. Судя по всему, к такому выводу в отношении создания холдинга на базе концернов МАЗ и КамАЗ пришли и наши соседи белорусы.

В 2010 году появилась идея создания холдинга, в который должны были войти два крупнейших автомобилестроительных предприятия региона. Сторонам предлагалось участвовать в проекте на паритетных условиях, а перспективы, открывающиеся перед концернами, казались грандиозными. Однако затянувшееся восстановление мировой экономики, долговые проблемы Европейского союза и взаимные претензии сторон, постоянно сдвигали сроки создания холдинга "Росбелавто". Более того, периодически возникала опасность срыва реализации проекта в принципе.

Возобладал здравый смысл. Вступление России во Всемирную торговую организацию создает определенные риски для ряда отраслей отечественной экономики, и это факт. Впрочем, параллельно со вступлением в ВТО Россия активно развивает сотрудничество в рамках Единого экономического пространства, в которое наряду с нашей страной входят Белоруссия, Казахстан. Функционирование "Росбелавто" в рамках этого объединения позволит максимально облегчить проникновение группы компаний на целевые рынки региона, и холдинг сможет получить ряд преференций, которые сделают его продукцию заведомо более привлекательной, нежели аналоги конкурентов. Благодаря этому у МАЗа и КамАЗа многократно возрастают шансы не только сохранить свои позиции на рынке, но и укрепить их за счет расширения географии присутствия.

Кроме очевидных плюсов для указанных концернов, данный проект важен еще и потому, что есть реальная возможность разработать на его основе жизнеспособную модель конкурентной борьбы в условиях усиления процессов глобализации. Если говорить о российской экономике, то для нас это дело чести, так как в отечественной экономике осталось совсем немного отраслей, обеспечивающих рост национального богатства и создающих высокую добавленную стоимость.

В случае успеха опыт, полученный в процессе создания и работы холдинга "Росбелавто", можно будет перенести на другие отрасли, что очень важно для дальнейшего развития экономики. Из года в год интеграционные процессы в мире только усиливаются, и уже невозможно представить себе будущее без кооперации.

Возобновление работы по проекту "Росбелавто" является позитивным сигналом для инвесторов, присматривающихся к ценным бумагам КамАЗа. В то же время это недостаточно сильный драйвер, чтобы стать стимулом к росту котировок акций концерна. Целесообразно держать КамАЗ в поле зрения, отслеживая важные корпоративные события в жизни компании, поскольку на этом можно сыграть.

Расчетная справедливая стоимость акций отечественного концерна – 61,396 руб.

В ходе визита Владимира Путина в Киргизию состоялось подписание нового соглашения о строительстве ГЭС. Также заключены договоры, касающиеся российских военных баз на территории республики и списания долгов Киргизии перед Российской Федерацией.

Основная интрига перед заключением соглашения о строительстве ГЭС "Камбарата-12 и каскада ГЭС на реке Нарын сводилась к тому, каковы будут доли российских компаний в совместных предприятиях, которые будут управлять строящимися станциями.

Ранее российская сторона настаивала на том, что ей нужно 50% в капитале СП, и добивалась передачи оставшихся 50% в управление на период окупаемости обоих проектов. Окончательный вариант соглашения, который был подписан президентами двух стран, определяет, что строительство обеих станций будет осуществляться на паритетных началах. А в рамках проекта ГЭС "Камбарата-1" российская сторона дополнительно получит желаемые 50% акций в управление.

"Интер РАО ЕЭС" получит 50% в капитале ЗАО "Камбаратинская ГЭС-1". "РусГидро" достанется 50% в ЗАО "Верхненарынские электростанции". В настоящее время идет разработка ТЭО данных проектов. Согласно предыдущим расчетам стоимость строительства Камбаратинской ГЭС-1 составляла $1,7 млрд, Нарынского каскада ГЭС – $400 млн. Однако инвестиции могут значительно сократиться в случае уменьшения высоты плотин. Финансирование проекта будет осуществляться за счет привлечения займа у российской стороны по ставке 2,5% годовых в долларах. Средства на строительство будут выделены государством. Однако окончательная схема предоставления данных средств пока не определена. Ранее Аркадий Дворкович, комментируя докапитализацию российских энергокомпаний, указывал на то, что обсуждение данного вопроса не стоит начинать до момента составления ТЭО обоих объектов.

Ориентировочный срок окупаемости станций – 12 лет.

Россия и Киргизия готовы привлекать Казахстан в качестве соинвестора энергетических проектов. Основным препятствием к началу строительства является позиция Узбекистана, который настаивает на том, что гидроэлектростанции приведут к ограничению водности рек, а это парализует выращивание хлопка в республике. Президент Узбекистана призвал мировую общественность к проведению независимой экспертизы объектов. Вполне вероятно, что претензии Узбекистана необоснованны, однако даже в таком случае этот фактор способен отодвинуть начало строительства.

Реализация данных проектов благотворно скажется на росте выручки российских компаний. Однако основным драйвером роста котировок "РусГидро" на сегодня является завершение сделки по докапитализации компании за счет государства и дальнейший обмен активами с "Иркутскэнерго" и "Интер РАО ЕЭС". Принятие окончательных решений по данной сделке было выделено правительством в отдельное делопроизводство. Ожидается, что все необходимые процедуры будут завершены уже в сентябре, а деньги поступят в компанию до конца года. Целевая цена по акциям "РусГидро" – 1,33 руб.

Для "Интер РАО" первое полугодие выдалось достаточно сложным. Входящие в холдинг ОГК ухудшили финансовые результаты. В связи с этим я ожидаю выхода слабой отчетности "Интер РАО ЕЭС" за период с января по июнь текущего года. Однако к концу года должны завершиться консолидация активов и переход на единую акцию. Более простая структура холдинга и возросший free float обещают оказать позитивное влияние на капитализацию "Интер РАО ЕЭС". Целевая цена по акциям компании – 0,034 руб.

День Х настал. Приватизация госпакета Сбербанка, стартовавшая 17 сентября, завершена, и верхняя граница размещения определилась. Итогом прошедшего SPO стала продажа Банком России 7,58% своей доли по цене 93 руб., или $3,04 за бумагу. Общая стоимость реализованного госпакета составила 159,3 млрд руб., что соответствует моим ожиданиям.

На Московской Бирже акции крупнейшего российского банка на общую сумму 4,6 млрд руб. приобрели 425 инвесторов. Объем размещения на ММВБ составил 2,9% от предложенного госпакета, тогда как предполагалось, что на Московской Бирже предложение должно составить не менее 10%, а при сильном спросе показатель мог быть увеличен и до 15%. Но на деле все оказалось иначе, и теперь остается только гадать, почему: то ли у российских инвесторов нет интереса к бумагам "Сбера", то ли не нашлось необходимых средств.

Вне биржи было размещено 97% акций, или 1,66 млрд штук. Из них в рублях было продано 9%, в долларах 20%, а доля GDR составила 68%. Интересно, что на Лондонской бирже цена первой сделки с глобальными депозитарными расписками, которая дает право на четыре обыкновенные акции банка, оказалась равна $12,26 за бумагу в режиме условных торгов.

Руководство Сбербанка заявило, что география спроса была довольно обширной. Его проявили как британские и американские инвесторы, так и представители Ближнего Востока и АТР. При этом распределение пакетов, по словам зампреда Сбербанка Антона Карамзина, было довольно равномерным. Так, более десяти пакетов ушли по цене более $100 млн, хотя долей стоимостью около $500 млн не было.

Повышенный интерес к акциям крупнейшего российского банка проявляли западные инвестфонды. Американский TPG Capital, который ранее принимал участие в приватизации 10%-ного госпакета ВТБ, вероятнее всего, приобрел долю в Сбербанке. Есть информация, что фонды Джорджа Сороса также осуществили покупку бумаг банка. Вероятно, что и китайский госфонд China Investment Corp. (CIC), который еще в прошлом году хотел купить 5% акций, тоже поучаствовал в SPO крупнейшего российского банка, но приобрел значительно меньшую долю, чем планировал.

В целом, на мой взгляд, размещение "Сбера" можно назвать удачным. Конечно, оно состоялось при ценах ниже заявленных 100 руб. за акцию, хотя ЦБ РФ и руководство Сбербанка изначально не планировали осуществлять приватизацию, пока котировки не достигнут данной отметки. В любом случае это выше тех 89 руб., по которым бумаги торговались на момент "народного IPO". Да и вряд ли до конца года нашелся бы более удачный момент для размещения, чем сейчас.

Нельзя не отметить, что в связи с SPO Сбербанка по большинству ликвидных акций на Московской Бирже наблюдались распродажи. При этом "обычка" самого "Сбера" теряла более 1%. Это неудивительно, ведь после крупных размещений бумаги в большинстве случаев падают в цене. Как бы то ни было, у игроков есть неплохой шанс приобрести акции по более низкой цене, ведь долгосрочные вложения в Сбербанк, на мой взгляд, остаются довольно выгодными.

Целевая цена по обыкновенным акциям Сбербанка составляет 110,25 руб., потенциал роста – 17,6%, цель по привилегированным бумагам – 80 руб., что превышает текущую рыночную цену на 13,4%.