Блог пользователя Investcafe

День Х настал. Приватизация госпакета Сбербанка, стартовавшая 17 сентября, завершена, и верхняя граница размещения определилась. Итогом прошедшего SPO стала продажа Банком России 7,58% своей доли по цене 93 руб., или $3,04 за бумагу. Общая стоимость реализованного госпакета составила 159,3 млрд руб., что соответствует моим ожиданиям.

На Московской Бирже акции крупнейшего российского банка на общую сумму 4,6 млрд руб. приобрели 425 инвесторов. Объем размещения на ММВБ составил 2,9% от предложенного госпакета, тогда как предполагалось, что на Московской Бирже предложение должно составить не менее 10%, а при сильном спросе показатель мог быть увеличен и до 15%. Но на деле все оказалось иначе, и теперь остается только гадать, почему: то ли у российских инвесторов нет интереса к бумагам "Сбера", то ли не нашлось необходимых средств.

Вне биржи было размещено 97% акций, или 1,66 млрд штук. Из них в рублях было продано 9%, в долларах 20%, а доля GDR составила 68%. Интересно, что на Лондонской бирже цена первой сделки с глобальными депозитарными расписками, которая дает право на четыре обыкновенные акции банка, оказалась равна $12,26 за бумагу в режиме условных торгов.

Руководство Сбербанка заявило, что география спроса была довольно обширной. Его проявили как британские и американские инвесторы, так и представители Ближнего Востока и АТР. При этом распределение пакетов, по словам зампреда Сбербанка Антона Карамзина, было довольно равномерным. Так, более десяти пакетов ушли по цене более $100 млн, хотя долей стоимостью около $500 млн не было.

Повышенный интерес к акциям крупнейшего российского банка проявляли западные инвестфонды. Американский TPG Capital, который ранее принимал участие в приватизации 10%-ного госпакета ВТБ, вероятнее всего, приобрел долю в Сбербанке. Есть информация, что фонды Джорджа Сороса также осуществили покупку бумаг банка. Вероятно, что и китайский госфонд China Investment Corp. (CIC), который еще в прошлом году хотел купить 5% акций, тоже поучаствовал в SPO крупнейшего российского банка, но приобрел значительно меньшую долю, чем планировал.

В целом, на мой взгляд, размещение "Сбера" можно назвать удачным. Конечно, оно состоялось при ценах ниже заявленных 100 руб. за акцию, хотя ЦБ РФ и руководство Сбербанка изначально не планировали осуществлять приватизацию, пока котировки не достигнут данной отметки. В любом случае это выше тех 89 руб., по которым бумаги торговались на момент "народного IPO". Да и вряд ли до конца года нашелся бы более удачный момент для размещения, чем сейчас.

Нельзя не отметить, что в связи с SPO Сбербанка по большинству ликвидных акций на Московской Бирже наблюдались распродажи. При этом "обычка" самого "Сбера" теряла более 1%. Это неудивительно, ведь после крупных размещений бумаги в большинстве случаев падают в цене. Как бы то ни было, у игроков есть неплохой шанс приобрести акции по более низкой цене, ведь долгосрочные вложения в Сбербанк, на мой взгляд, остаются довольно выгодными.

Целевая цена по обыкновенным акциям Сбербанка составляет 110,25 руб., потенциал роста – 17,6%, цель по привилегированным бумагам – 80 руб., что превышает текущую рыночную цену на 13,4%.

"Роснефть" объявила результаты полугодового тендера на право экспортировать нефть через порты Новороссийска, Приморска и Усть-Луги. Отечественная компания заключила контракты на продажу в общей сложности 13,3 млн т сырья с Vitol, Glencore и Shell. В итоге один из крупнейших продавцов Gunvor впервые проиграл в конкурсе на продажу российской нефти.

Кроме "Роснефти" от услуг трейдера отказались "Сургутнефтегаз" и ТНК-ВР. Сейчас у Gunvor остался только контракт с "Газпром нефтью", но и он истекает в декабре текущего года. 

Компания Gunvor входит в пятерку мировых ведущих независимых торговых компаний по продаже нефти, которую поставляет более чем из 35 стран. Однако в последнее время Gunvor постепенно теряет долю рынка. Если раньше она составляла около 40%, то сейчас лишь 15%. Одной из возможных причин сокращения объемов торговли нефтью для Gunvor стал рост конкуренции. Известно, что в последние годы тендеры российских ВИНК стали более прозрачными, соответственно, число участвующих в них продавцов увеличилось. Рост конкуренции приводит к снижению маржи нефтетрейдеров.

Кроме того, в Gunvor комментируют, что им иногда выгоднее покупать Urals на спотовом рынке. Если учесть этот факт, то можно предположить, что компания в действительности продает больше российской нефти, чем можно судить, исходя из тендеров.

Другая причина сокращения объемов торговли нефтью для Gunvor в том, что его стратегия предполагает диверсификацию. Компания практикует также торговлю углем, газом, металлами, покупает нефтеперерабатывающие активы. Доходы от нефтетрейдинга снижаются с ростом конкуренции, так что компания предпочитает переориентировать бизнес на более привлекательные в настоящее время направления. Таким образом, из нефтетрейдера Gunvor планирует перерасти в вертикально интегрированную компанию, поэтому нельзя говорить о том, что проигрыш в тендере на продажу российской нефти является негативным фактором.

Что касается российских представителей нефтедобывающего сектора, то рост конкуренции среди нефтетрейдеров позитивно отражается на деятельности ВИНК, так как позволяет им продавать сырье на более выгодных условиях. В связи с этим можно предположить, что "Роснефть" заключила контракты на продажу нефти Vitol, Glencore и Shell на условиях лучше прежних, и это позволит компании увеличить рентабельность экспортных поставок. Напомню, общие объемы реализации нефти по итогам первого полугодия 2012 года у компании составляли 33 млн т, из них в страны дальнего зарубежья – 29,5 млн т, в страны СНГ – 3,1 млн т. Контракты, которые заключила "Роснефть" с нефтетрейдерами, предполагают продажу 13,3 млн т нефти.

Таким образом, для "Роснефти" заключение контрактов с другими нефтетрейдерами позитивно с точки зрения условий продаж сырья. А для Gunvor сокращение продаж российской нефти – очередной шаг к диверсификации, направленной на более успешное развития бизнеса.

Цель по акциям "Роснефти" – 262,5 руб.

Формальный повод для данного материала заключается в том, что аккурат 5 апреля РЖД сообщили о завершении выпуска еврооблигаций на сумму $1 млрд сроком на десять лет под доходность 5,7% годовых. До рекорда 2011 года чуть-чуть не дотянули: все же по нынешнему курсу £650 млн – это несколько больше, чем $1 млрд. Да и ставка существенно ниже: в прошлом году она равнялась 7,48%.

Но все равно событие, как ни крути, значимое, особенно с учетом последних событий по разделу инфраструктурных проектов между РЖД и ВЭБом. По его результатам, как ожидается, совсем уж "безнадежные" проекты отойдут ВЭБу, а железнодорожной корпорации останутся те из них, горизонт окупаемости которых составляет 10–15, ну, может быть, 20 лет. Все подробности пока неизвестны, но некоторая информация есть вот тут.

Это открывает для РЖД очень хорошие перспективы для привлечения капитала: ведь у любой инфраструктурной компании всегда есть обременения в виде неперспективных, но социально значимых участков, которые надо поддерживать в рабочем состоянии, что негативно сказывается на общей финансовой ситуации. Однако если консенсус с ВЭБом по разделу проектов будет достигнут, в лице ОАО РЖД мы получим едва ли не безупречного заемщика. Вернее сказать – потенциально безупречного, ведь далее все будет зависеть в основном от менеджмента. Загадывать в этом отношении, конечно, дело неблагодарное, но пока я наблюдаю в целом взвешенные решения, по крайней мере в части финансов. Так, основной проблемой международных железнодорожных инфраструктурных компаний на сегодняшний день является высокая долговая нагрузка, причем соотношение EBITDA/долг в некоторых случаях доходит до пяти и даже до семи.

Рейтинговые агентства считают безопасным для РЖД уровень 2,5, но по факту в середине 2011 года оно было существенно ниже, так как компания ориентируется на осторожное наращивание заимствований. Так что в этом отношении пока уместен оптимизм, тем более что доходность РЖД дают очень привлекательную. Кстати о доходности: 5,7% годовых – это, конечно, не 7,48%, как было по предыдущему займу в фунтах, но и не 2–4%, которые сегодня дают американские и европейские эмитенты сходного уровня надежности.

Как тут не вспомнить о рейтинговых агентствах! Собственно, тот самый спрэд между процентами, уплачиваемыми РЖД и, например, американской ж/д компанией Union Pacific (UPC), которая недавно объявила купонные выплаты на уровне 4,75%, объясняется не чем иным, как страновым риском, который вычисляется на основе странового рейтинга, а он, если кто забыл, рассчитывается именно рейтинговыми агентствами. Американскими.

В этой связи неудивительно, что РЖД, являющиеся по финансовым показателям гораздо привлекательнее той же UPC, вынуждены будут платить почти на 1% годовых больше. А в пересчете на десять лет это составит ни много ни мало 0,95% *1,0 млрд*10, то есть $95 млн. Вот так, в частности, и куется благополучие Америки. Впрочем, это совсем уже другая история.

Ассоциация европейского бизнеса опубликовала результаты продаж новых легковых и легких коммерческих автомобилей в России по итогам работы в феврале 2012 года. Вопреки ожиданиям, рынок растет второй месяц подряд и не спешит сбавлять темпы. За первые два месяца года продажи легковых автомобилей выросли на 23% год к году и достигли отметки 361,279 тыс. единиц техники.

Впрочем, обо всем по порядку. Один из ключевых российских автомобилестроителей, группа "Соллерс", демонстрирует увеличение темпов сбыта техники на 17,4% по итогам деятельности в январе-феврале. Причем таким "скромным" ростом группа обязана итальянскому концерну FIAT, техника которого стала продаваться на 17,7% хуже, нежели это было в прошлом году. А причины такого результата могут скрываться в разрыве партнерских отношений с концерном. Правда, теперь это "проблемы' уже самих итальянцев, и "Соллерс" явно не будет переживать по этому поводу. К слову, начиная с 2012 года FIAT целиком и полностью предоставлен сам себе.



Зато продажи корейских внедорожников SsangYong в очередной раз продолжают радовать впечатляющими результатами. В этот раз темпы прироста за январь-февраль составили 88,1% год к году, а совокупные продажи выросли до уровня 3,755 тыс. единиц техники.

А вот лидер отечественного автомобилестроения и рынка легковых автомобилей продолжает сдавать позиции. Несмотря на то что по итогам февраля падение продаж "АвтоВАЗа" замедлилось, совокупный результат за два месяца оказался хуже на 13,3%, нежели в аналогичном периоде 2011 года. Помимо того что Lada целенаправленно теряет популярность благодаря стараниям самого автоконцерна, значительная часть клиентов концерна уходит за Hyundai Solaris и Kia New Rio. Об этом красноречиво свидетельствуют результаты продаж этих автомобилей. Рост сбыта Solaris за первые два месяца года достиг 384%, а реализация New Rio увеличилась на 107% год к году.



В то же время остальные члены альянса, концерны Renault и Nissan, динамично наращивают продажи, что и позволяет в некоторой степени нивелировать просадку по "АвтоВАЗу". И учитывая перспективы ближайшего будущего, их доля на рынке продолжит расти, поскольку запуск низкобюджетных моделей, ориентированных на массовый сегмент, позволит Renault и Nissan укрепить свои позиции в России.



При этом если рассмотреть ситуацию более масштабно, то оба машиностроительных концерна теряют свои позиции на растущем рынке. И если потери "Соллерса" составляют лишь 0,2%, то доля альянса за два месяца 2012 года сократилась на 5,9 процентных пункта, до 32,2%, что является "заслугой" "АвтоВАЗа". Так что не все так радужно, как может показаться на первый взгляд. Конкуренция обостряется, и автопроизводителям необходимо вести активную борьбу за покупателя.

Исходя из вышесказанного, наиболее привлекательной среди автомобильных компаний машиностроительного сектора сейчас является покупка ценных бумаг группы "Соллерс". Целевая цена по акциям группы находится на уровне 484 руб., что подразумевает потенциал роста свыше 17% от текущих уровней.

МТС 12 марта должны опубликовать свои годовые результаты. Прошлый год выдался довольно трудным для компании. Пришлось провести большую работу по восстановлению показателей рентабельности в условиях весьма агрессивных действий конкурентов, и прежде всего "Мегафона". Тем не менее, я ожидаю от МТС достойных результатов.

Несмотря на все сложности, 2011 году МТС удалось сохранить свое лидирующее положение среди мобильных операторов. Компания удерживает первое место по количеству абонентов в России, при этом тенденция к сокращению абонентской базы приостановилась в декабре 2011 года, когда МТС зафиксировали рост во всех странах и регионах присутствия за исключением Армении и Москвы. В России рост абонентской базы МТС происходит за счет регионов: доля компании в чистых подключениях в декабре, по подсчетам AC&M Consulting, составила 41%, у ближайшего конкурента, "Мегафона" – 33%.

Динамика финансовых показателей МТС в течение года

Как я уже неоднократно писал, во втором-третьем кварталах компании удалось переломить тенденцию к сокращению операционной рентабельности. Падение чистой прибыли можно объяснить неблагоприятной динамикой валютных курсов: оператор регулярно фиксировал отрицательные курсовые разницы. Между тем в последнем квартале 2011 года курс рубля резко упал относительно доллара, и это в очередной раз обусловит большие отрицательные курсовые разницы. Я оцениваю их объем примерно в $200–250 млн в четвертом квартале и $300–350 млн по итогам года. Рассмотрим посегментные показатели МТС.

Мобильная связь

По услугам голосовой связи серьезного увеличения выручки ожидать не стоит. Несмотря на традиционный рост показателя MoU (minutes of use – средняя продолжительность разговоров за месяц в минуту), связанный с новогодними поздравлениями, снижается показатель APPM (average pay per minute – средняя стоимость минуты разговора). Эти два сезонных эффекта компенсируют друг друга. Рассмотрим динамику этих показателей на примере России.

Если говорить о дополнительных услугах (VAS), то, по данным AC&M Consulting, в третьем квартале выручка от них в России прибавила 25%. Я полагаю, что такие же темпы сохранятся в четвертом квартале, и ожидаю суммарную выручку МТС по услугам мобильной связи на уровне $2656 млн в четвертом квартале и $9898 за весь 2011 год.

Розница

Согласно отчету собственной розничной сети МТС, ее доля на российском рынке сотовой розницы составляет 16%. В четвертом квартале сеть оценивает объем рынка в 51,7 млрд руб. Таким образом, выручку МТС от розничных продаж в последнем квартале года можно оценить в $265 млн, а за весь период 2011 года – в $957 млн.

Розничная сеть компании развивается довольно успешно. На конец 2011 года количество монобрендовых салонов компании достигло 4146 против 3523 на конец 2010 года. Напомню, что компания полностью перешла к системе работы с дилерами, при которой их вознаграждение зависит от суммы выручки, принесенной ими компании. Это позволяет сдерживать рост коммерческих расходов.

Также компания объявляет о смене приоритетов в рознице. Планируется переход от продажи низкорентабельных бюджетных моделей к продажам устройств, стимулирующих потребление услуг компании, например мобильного интернета. МТС будет делать упор на реализацию смартфонов, модемов, планшетных компьютеров. Менеджмент предупреждает о возможности сокращения выручки в краткосрочном периоде, однако должна вырасти доходность данного бизнеса. На мой взгляд, это положительная тенденция, так как выручка от розничных продаж мобильных устройств и аксессуаров не покрывала их себестоимости. С другой стороны, по данным того же отчета, стоимость 76,3% телефонов, проданных в розничной сети МТС в 2011 году, не превышала 5000 руб. Кроме того, собственная розничная сеть – хороший канал привлечения новых качественных абонентов.

Фиксированная связь

В сегменте фиксированной связи динамичного роста выручки ожидать не стоит. Во-первых, финансовые показатели МГТС прибавляют довольно вяло. Небыстро увеличиваются и доходы от фиксированного ШПД и платного ТВ, так как МТС присутствуют на рынках, где уровень проникновения этих услуг довольно высок. Рассмотрим некоторые операционные показатели сегмента.

Абонентская база компании по данному виду услуг растет, однако средняя выручка с абонента (ARPU) имеет тенденцию к сокращению. Я ожидаю, что выручка в данном сегменте составит $454 млн в четвертом квартале и $1856 млн за весь 2011 год. Итого я прогнозирую выручку компании на уровне $3374 млн за четвертый квартал и $12 711 млн за весь 2011 год.

Учитывая, что значительного улучшения ситуации с рентабельностью компании удалось достичь в третьем квартале, я предполагаю, что в последнем показатели будут сопоставимы с аналогичным периодом прошлого года. Таким образом, в четвертом квартале рентабельность по OIBDA окажется на уровне 34%, что соответствует $1147 млн. Всего по итогам года показатель, по моим расчетам, составит $5016 млн.

С учетом отрицательных курсовых разниц чистая рентабельность в четвертом квартале будет сопоставима с результатом аналогичного периода прошлого года и составит около 5,4%. Таким образом, объем чистой прибыли достигнет $182 млн в четвертом квартале и $1334 млн по итогам года.

В четвертом квартале МТС предстоит погасить долг на $60 млн. Таким образом, на конец 2011 года объем чистого долга компании, рассчитанного как разница между общим долгом и суммой денежных средств, будет находиться на уровне $5709 млн. Долговая нагрузка компании по-прежнему остается более чем комфортной.

Сведем прогнозные показатели в одну таблицу.



Я ожидаю, что рынки положительно воспримут отчетность компании. Я также подтверждаю свою целевую цену на уровне 290,38 руб. за акцию и $19,36 за АДР. Потенциал роста составляет 28,6% и 7,2% соответственно.
Напомню, также и то, что бумаги МТС предлагают неплохую дивидендную доходность. По моим ожиданиям, она составит 6–7% по итогам 2011 года. В прошлом году дата закрытия реестра пришлась на 10 мая.

Надо сказать, что в самом словосочетании "структурная реформа" есть что-то пугающее. Хуже только "налоговый маневр", который, как известно, осуществляют сегодня Минфин и Минэкономразвития. Но и структурная реформа тоже ничего. Внушает.

Если говорить непосредственно о железнодорожном транспорте, то основная проблема структурной реформы – ее неумолимость. И еще нежелание считаться с объективной реальностью. Авторы реформы видят в своем детище принципиальную ценность и торжество высших сил, но я лично не склонен к подобным обобщениям. По мне, реформа не реформа, лишь бы здравый смысл не страдал.

А со здравым смыслом получается как-то через раз. Про "пул вагонов", через который половина участников рынка потеряла последние остатки нервной системы, мы сегодня не будем, просто тема очень большая, да и не инвестиционная, а отраслевая, на самом деле. Про все еще грядущую, несмотря на все существующие проблемы с вагонами, либерализацию локомотивов – тоже.

А вот про продажу акций ДЗО отчего бы и не поговорить? Еще осенью мы обсуждали грядущую продажу с аукциона восьми сервисных компаний ОАО РЖД) одного НИИ и одного банка, которые были выставлены на продажу в рамках завершающего этапа структурной реформы.

Аукционы должны были пройти в конце 2011 года, и сегодня, наверное, самое время поинтересоваться, как там идут дела. А в них все неоднозначно.

Нет, есть, конечно, и успехи, причем вполне весомые. Судите сами.

Рославльский ВРЗ продали очень хорошо – за 2,5 млрд руб. против стартовой цены 1,3 млрд. Барнаульский ВРЗ ушел за 1,25 млрд руб. против стартовой цены 868 млн. Да, еще Уралтрансбанк продали.

Но по остальным ДЗО аукционы не состоялись. Как сказано в уведомлении, по причине того, что на них было подано менее двух заявок.

И в итоге, несмотря на удачную продажу двух компаний, выручить удалось только 3,8 млрд руб. вместо планировавшихся 7,1, или хотя бы 4,7, в которые я оценивал возможные поступления от продажи сервисных компаний. Не удалось также продать и "Рефсервис" (о нем я тоже писал, но довольно давно).

Одним словом, подтвердилось очевидное: бизнес интересуется только однозначно прибыльными сегментами – грузовыми операторами. И даже в сервисные компании, тем более в проблемные активы, не говоря уже о планово-убыточной "пассажирке", идут крайне избирательно.

Да и, как показывает практика, операторы операторам рознь. Возьмем "Рефсервис". Если ПГК на аукцион выставляли изначально выше бухгалтерской оценки (то есть с премией), то в данном случае компания продавалась практически по балансовой стоимости – за 3,5 млрд руб. Но и на таких условиях его никто купить не захотел.

Что же теперь делать РЖД? С одной стороны, нужно выполнять распоряжение правительства: сказано продать – надо продать. Но для выхода на повторную продажу нужно будет провести новую оценку активов и вынести вопрос на совет директоров. При этом нужно будет еще получить директиву правительства для голосования на совете, а на это требуется дополнительное время.

А с другой стороны, раз не купили сейчас, что изменится после повторного выхода на продажу? Понизят втрое цену? Вряд ли. Никто просто не возьмет на себя ответственность: Счетная палата затаскает.

А как повысить привлекательность активов, в общем-то, не очень понятно: большинство из них (ну, кроме все того же "Рефсервиса") так или иначе обслуживают РЖД. Поэтому работают они на грани рентабельности (чтобы ФНС не цеплялась). И в данной ситуации самый надежный способ повышения привлекательности – поднять цену их услуг для ОАО РЖД. Но это означает повысить собственные затраты, что есть нарушение бюджета РЖД, утвержденного тем же правительством.

В общем, ситуация довольно понятная. И не будь той же структурной реформы, я думаю, ОАО РЖД оставило бы все как есть. Но реформа на марше – надо исполнять. На подходе уже ОАО "Желдорреммаш" и ОАО "Вагонреммаш", по ним есть решение – надо продавать.

Хотя и то и другое предприятие находится примерно в той же ситуации, что и упоминавшиеся выше сервисные компании: рентабельность по чистой прибыли по РСБУ за 2010 год у них не более 2% (отчет за 2011 год еще не опубликован), основным клиентом все еще остается ОАО РЖД. Ну, может быть, ОАО "Вагонреммаш" смотрится поинтереснее за счет того, что обслуживает независимых операторов. Возможно, за него и будет какая-то борьба.

Хотя, если поразмыслить, продавайся рассматриваемые сервисные компании не сегодня, а через несколько лет, битва за них могла бы развернуться очень серьезная. Ведь основными покупателями таких активов являются не рыночные игроки, нацеленные на получение дохода от вложений, а стратегические инвесторы, прежде всего грузовые операторы. Для них интересны снижение рисков за счет владения собственной ремонтной базой и отчасти конкурентная борьба. Владелец сервисной компании в определенной степени может оказывать давление на конкурентов, если, конечно, они ремонтируют свой подвижной состав на его мощностях.

Но сейчас операторы увлеченно поглощают друг друга и еще участвуют в бесконечном сериале под названием "Пул вагонов". Поэтому большинству их, что называется, не до того. Вот через несколько лет, когда на рынке останутся пресловутые 5–6 крупных игроков, можно будет выстраивать вертикально интегрированные комплексы и в массовом порядке покупать сервисы. Но до этого, как говорится, надо дожить. А РЖД остается пожелать успеха в нелегком деле соответствия идеологии структурной реформы. И чтобы при этом систему ж/д транспорта еще не разрушить.

"Инвесткафе" провело встречу с генеральным директором ОАО "РНТ" Иваном Дмитриевичем Нечаевым, на которой обсуждались многие вопросы, волнующие инвесторов, в частности бизнес компании и ситуация на рынке систем спутникового мониторинга транспорта (СМТ). Ответы главы компании помогут инвесторам лучше понять структуру бизнеса РНТ, сопутствующие риски и перспективы будущего развития.

Безусловно, главным вопросом, интересующим инвесторов, является динамика курса акций. Бумаги РНТ с момента размещения сильно проигрывают рынку даже с учетом всех тех негативных событий, которые произошли с июля 2010 года:
 

Иван Нечаев о динамике акций РНТ: "Здесь есть две вещи, которые я хотел бы отметить. Первая – это то, что вообще курс акций не коррелирует с результатами, которые показывает компания, потому что мы перевыполняем тот инвестиционный меморандум, который у нас есть. В последнем квартале прошлого года мы начали очень плотно заниматься этим вопросом, поэтому вы увидите позитивную динамику в этом году. Я думаю, что это и по объему торгов видно: фактически, по тем объемам торгов, которые были, видно, что любой человек, обладая небольшой суммой денег, мог их резко изменить – как вверх, так и вниз".

Компания не издает промежуточную отчетность по МСФО, однако, согласно последним опубликованным результатам по РСБУ за девять месяцев, произошло сокращение прибыли от продаж по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Иван Нечаев объяснил это снижение так: "Во-первых, в РСБУ не включена вторая компания – "Новые технологии", наша стопроцентная "дочка", на которой "висит" региональная сеть. Поэтому, собственно говоря, часть прибыли там и осталась. Во-вторых, госсектор сам по себе менее рентабельный за счет ГЛОНАСС".

К сожалению, результаты "Новых технологий" не раскрываются, однако темп роста выручки за девять месяцев 2011 года даже по отчетности РСБУ весьма неплохой. Обращает на себя внимание резкий рост административных расходов – притом что менеджмент компании говорил об отсутствии планов наращивать их прямо пропорционально росту выручки. Впрочем, окончательно ситуация прояснится, когда выйдет консолидированная отчетность за год. Кроме того, согласно оценкам компании, приведенным в ее инвестмеморандуме, выручка в 2011 году составит 542 млн руб., а EBITDA – 125 млн.

Перевыполнение инвестиционного меморандума косвенно подтверждает данный мной ранее прогноз 600–700 млн руб. выручки по итогам 2011 года.

Не секрет, что в 2010–2011 годах главным драйвером спроса были госзаказы. Напомню, что правительство выпустило распоряжение, обязывающее все организации, осуществляющие пассажирские автоперевозки, оборудовать свои транспортные средства устройствами СМТ на основе ГЛОНАСС. В ходе беседы я задал вопрос о том, что может произойти с госзаказами. Иван Нечаев не исключил риск того, что после оснащения транспортных средств, находящихся в собственности государства, спрос утихнет, поскольку задание формально исполнено.

С другой стороны, он отметил, что законодательно необходимость ГЛОНАСС прописана слабо, и даже при оснащении транспорта бортовыми устройствами нужно создавать диспетчерские и центры мониторинга, а также обслуживания установленного оборудования. Это сохраняет возможность сотрудничества РНТ и госзаказчиков, что позволит получить доход уже за счет услуг СМТ, а не продаж оборудования для установки на государственный транспорт, которые не дают большой рентабельности.

Этот же тезис можно распространить и на корпоративных заказчиков, которых обязали оснастить свои ТС системами ГЛОНАСС. После продажи бортового оборудования сотрудничество не заканчивается. Транспорт оснащен, и логичным продолжением будет использование появляющихся возможностей, например, по абонентской модели (предусматривающей использование ИТ-инфраструктуры поставщика СМТ-решения за абонентскую плату). Это должно обеспечить спрос на проекты компании в ближайшие годы.

В 2010 году РНТ имела долю в 17,5% по поставкам бортового оборудования на основе ГЛОНАСС/GPS (по данным Ассоциации разработчиков, производителей и потребителей оборудования и приложений на основе глобальных навигационных спутниковых систем ГЛОНАСС/ГНСС-Форум).

Говоря о корпоративных клиентах, г-н Нечаев также отметил некоторые особенности российского рынка СМТ:
"В России довольно много компаний с парками по 5, 10, 15, 20 тыс. единиц транспорта. Если вы посмотрите на Европу, то там вы не найдете таких компаний, потому что, даже если у них есть крупная копания, которая занимается перевозками, она работает на аутсорсинге и использует парки некоторых маленьких – по 10–20 машин. Поэтому у нас рынок, корпоративный сектор более консолидированный".

Консолидированность российского рынка позволяет компании внедрять более сложные, в отличие от зарубежных, решения, где большее распространение имеет абонентская модель.

"У нас рынок к этому идет, но к этому готов только малый и средний бизнес, а крупные компании, которые имеют свои IT-инфраструктуры и их поддерживают, редко соглашаются на SaaS-модель. Но при этом мы имеем возможность интегрироваться с теми ERP-системами, которые стоят у предприятий, делая гораздо более сложные решения, фактически кастомные, под данного клиента", – объясняет г-н Нечаев. Обслуживание и модернизация таких систем у крупных клиентов служит дополнительным источником выручки для РНТ.

В своей презентации для инвесторов компания прогнозирует уровень проникновения СМТ в России в 2011 году на уровне 5%. При этом в США и Европе данный показатель составляет 32,8% и 29,9% соответственно.

Пока сегмент малого и среднего бизнеса охвачен очень слабо, чему есть предпосылка в виде консолидированности российского рынка, однако это оставляет потенциал роста для спроса на услуги компании.

Компания подтверждает свои планы по международной экспансии. Приоритетными географическими регионами являются СНГ, Арабский регион, Северная Африка, Латинская Америка.

Определенные риски для миноритарных акционеров создает вероятность поглощения компании или размытие доли в результате допэмиссии. Иван Нечаев отметил, что РНТ контролирует ее менеджмент и желания стать объектом приобретения у нее нет. Также он заявил об отсутствии планов на SPO в ближайшее время.

Таким образом, компания задекларировала свои планы по наращиванию финансовых показателей в инвестмеморандуме, и на рынке есть для этого предпосылки, в том числе обеспеченные таким долгоиграющим фактором, как правительственное распоряжение по оснащению ТС СМТ на основе ГЛОНАСС. Финансовое положение компании, рассмотренное в предыдущем материале, довольно стабильно.

Все это подтверждает фундаментальную недооцененность бумаг РНТ, однако инвесторам следует помнить о рисках резкого колебания цен, связанных с низколиквидными бумагами. В этой связи я думаю, что доход удастся получить лишь при длительном горизонте инвестирования, когда компания подтвердит свою способность развиваться не хуже ориентиров, заявленных в инвестиционном меморандуме. Целевая цена по акциям РНТ составляет 64,37 руб., а потенциал роста – 34,4%.

Порт Приморска, где базируется одноименная компания группы НМТП, уже достаточно давно и безуспешно пытается обзавестись ж/д инфраструктурой, которая позволила бы улучшить его транспортную доступность. Приморский торговый порт является крупнейшим по перевалке нефти и нефтепродуктов в России, и доступ к железнодорожным сетям для него жизненно необходим.

Реализации данных проектов препятствуют РЖД. А если учитывать, что государство владеет пакетом 25% акций НМТП, из которых 5% принадлежит Российским железным дорогам, то в поведении ж/д компании не просматривается никакой логики. Госкомпания и ранее уже привлекла к себе внимание Федеральной антимонопольной службы своими настоятельными рекомендациями, которые она выдвигала компании "Петротранс-Приморск".

"Петротранс-Приморск" пыталась согласовать с РЖД проект строительства ж/д путей к станции Ермилово, чтобы обеспечить транспортировку нефтепродуктов в морской порт Приморска. Но в РЖД поставили условие, согласно которому компания должна была помочь госмонополии в развитии ж/д сети общего пользования: модернизировать ветку "Ермилово — Зеленогорск". Следствием таких пожеланий РЖД стало дело, возбужденное ленинградским управлением ФАС по признакам нарушения ст. 10 ч. 1 закона "О защите конкуренции".

Судя по последней информации, складывается впечатление, что у РЖД есть какая-то личная неприязнь к Приморскому порту, а такая позиция способна простимулировать ФАС и другие регулирующие ведомства приступить к более решительным действиям. Как пишут "Ведомости", у президента РЖД есть собственное видение приоритетного развития морских портов России. Владимир Якунин предлагает перенаправить 7,5 млрд руб., которые должны были пойти на развитие инфраструктуры Приморского торгового порта, на модернизацию транспортной системы порта Усть-Луга, который находится по соседству. При этом, по словам генерального директора этого порта, "пропускная способность железной дороги к Усть-Луге составляет 40 млн т в год. А грузооборот порта в 2011 году составил 22,7 млн т".

В то же время порт Приморска остро нуждается в увеличении пропускной способности ж/д инфраструктуры и ее модернизации. Отсутствие подвижек в данном направлении мешает активному развитию порта, и, следовательно, он недополучает экономическую выгоду. Необходимость данной меры становится еще более очевидна в свете финансового положения группы НМТП, которой пришлось привлечь $1,95 млрд заемных средств для финансирования сделки по покупке Приморского торгового порта.

Несмотря на то что таргет по ценным бумагам НМТП находится на уровне 3,7 руб., и это подразумевает неплохой потенциал роста, на данный момент дисконт оправдан, и главным образом – в связи с неоднозначными заявлениями правительства в отношении программы приватизации пакета акций порта, а также из-за непоследовательной политики РЖД.

Investcafe.co.uk начинает покрытие нефтяной компании "Башнефть", в основе ресурсной базы которой – месторождения в Республике Башкортостан. Текущие котировки акций компании существенно недооценивают перспективы ее развития. Рекомендация аналитиков "Инвесткафе" по обоим типам бумаг "Башнефти" – "покупать". Целевой уровень на конец 2012 года по обыкновенным акциям – $68,71, по привилегированным – $54,97.

"Башнефть" демонстрирует выдающиеся результаты из года в год, и этим она обязана АФК "Система", которая показала себя довольно эффективным собственником. Корпорация поставила задачу создания на базе "Башнефти" прозрачной и рентабельной ВИНК и пока великолепно справляется с ней. Как отмечают аналитики "Инвесткафе", в своей отчетности компания демонстрирует потрясающие темпы роста выручки и улучшение рентабельности.

Ключевой регион добычи "Башнефти" – Республика Башкортостан, из ее недр добывается около 94% всей нефти. Но нефть с башкирских месторождений "Башнефти" по качеству далека от идеала, поскольку в ней велико содержание серы. Кроме того, извлекаемые запасы "Башнефти" оставляет желать лучшего и по сложности извлечения. Почти половина (48%) запасов относятся к трудноизвлекаемым. Остаточные извлекаемые запасы характеризуются высокой степенью истощенности (более 80%) и обводненности (более 90%), что позволяет "Башнефти" получать льготы по НДПИ (эффективная ставка НДПИ в 2010 году – 78% от полной).

Сегодняшние объемы добычи собственного сырья позволяют группе загружать лишь около 60% имеющихся мощностей. Приоритетной задачей "Башнефти" в связи с этим становится развитие добычного сегмента за счет освоения новых месторождений и органического роста добычи. С учетом плановой добычи на месторождении Требса и Титова в Ненецком АО, в ближайшие семь лет "Башнефть" выйдет на уровень добычи 18 млн т. Это не позволит полностью загружать имеющиеся нефтеперерабатывающие мощности собственным сырьем. Учитывая избыток перерабатывающих мощностей, аналитики "Инвесткафе" полагают, что компания проиграет от введения нового режима налогообложения (EBITDA снизится на 5% в 2012 году).

Со следующего года и в течение пяти лет "Башнефть" будет получать компенсации от введения режима "60–66–90" на 10 млрд руб., хотя компания просила вдвое большую сумму на тот же срок. "Башнефть" будет и дальше повышать глубину переработки на своих НПЗ, что должно частично нивелировать негативный эффект от введения нового налогового режима.

"Учитывая необходимость вкладывать средства в капитальные затраты, менеджмент и акционеры решат сократить дивидендные выплаты, поэтому в последующие периоды мы ожидаем, что на дивиденды будет уходить гораздо меньший, хотя по-прежнему высокий, процент чистой прибыли, чем в предыдущие годы, то есть не более 95%", – отмечает Григорий Бирг, содиректор аналитического отдела "Инвесткафе".

Этим исследованием "Инвесткафе" инициирует покрытие ОАО ЛУКОЙЛ. Модель оценки акций компании говорит о том, что потенциал их роста ограничен и составляет 13% от текущих цен. Рекомендация "Инвесткафе" по обыкновенным акциям ЛУКОЙЛа – "держать", целевая цена – $66,9.

Присутствие американского партнера ConocoPhillips в акционерном капитале ЛУКОЙЛа долго сдерживало перспективы группы по восполнению ресурсной базы в России. После ухода ConocoPhillips для российской компании упростилась ситуация с доступом к месторождениям внутри страны, однако к этому времени по-настоящему хороших неразработанных месторождений в России уже практически не осталось. В дальнейшем ЛУКОЙЛ рассчитывает значительно пополнить запасы за счет включения доли иракской Западной Курны-2 (ЛУКОЙЛ: 56,25%) и других месторождений как в России, так и за рубежом. Геологические запасы нефти на иракском месторождении оцениваются в 2,05 млрд т. Но добыча в Ираке начнется не раньше 2013 года, и пока возможности восполнения ресурсной базы в России по-прежнему ограничены, а многие международные проекты находятся на ранней стадии разработки. 



Тем временем ЛУКОЙЛ изо всех сил пытается разрешить основную на данный момент проблему, заключающуюся в том, чтобы стабилизировать падающую добычу на родине. Западносибирские месторождения группы, обеспечивающие более половины добычи нефти в России, в большинстве своем находятся в стадии истощения. Добыча в регионе в 2010 году сократилась на 4%, но в дальнейшем компании удастся сократить темпы ее снижения до 2%, и ЛУКОЙЛу необходимо принимать меры по стабилизации добычи нефти на них, а также на месторождениях в других регионах. Ввод новых месторождений и применение методов повышения нефтеотдачи пластов пока позволили лишь сократить темпы падения добычи в России. Добыча у зарубежных проектов компании в 2005–2010 годах росла с CAGR 10%, но их доля в общем объеме в 2010 году составила всего 6,5%.

Вдобавок ко всему компания демонстрирует один из самых низких уровней рентабельности в отрасли. Притом что ЛУКОЙЛ занимает последние места по показателям рентабельности среди "нефтяников" РФ, снижается и маржа его деятельности. По сравнению с 2009 годом рентабельность по EBITDA сократилась в 2010 году более чем на 3%. Однако я убежден, что ЛУКОЙЛу удастся в дальнейшем увеличивать рентабельность, хотя и крайне медленно. Так, рентабельность по EBITDA к 2020 году достигнет 15%. 



Как известно, основной проблемой для "нефтяников" в России является чрезмерное налоговое бремя. В 2010 году эффективная ставка налога на прибыль ЛУКОЙЛа составила лишь 18,3%. Таким образом, налоговая нагрузка ЛУКОЙЛа в целом значительно меньше, чем у конкурентов. В прогнозном периоде эффективная ставка налога на прибыль ЛУКОЙЛа будет составлять около 20%, что на 5% ниже, чем у "Роснефти", которая является лидером отрасли по рентабельности. ЛУКОЙЛу удается достичь этого за счет того, что большая часть активов компании находится за пределами РФ. В то же время российские компании группы не стали исключением из общего правила: им пришлось выплатить в 2010 году 49% от выручки в виде налогов. Введение новой системы налогообложения "60–66" будет выгодно компании и приведет к росту прибыли более чем на $500 млн. 



Подводя итоги, отмечу, что бывшему лидеру страны по добыче ЛУКОЙЛу приходится мириться с ее падением в Западной Сибири и с ограничениями по доступу к недрам на родине. В связи с этим компания собрала едва ли не самый обширный портфель иностранных проектов. Начать добывать нефть за рубежом и получать выгоду от этих проектов удастся лишь в перспективе нескольких лет. Думаю, как только ЛУКОЙЛ решит проблему резко снижающейся добычи на основных активах, – а это ему под силу, – инвесторы взглянут на бумаги компании с большим интересом. Пока же рекомендация – "держать", с целевой ценой $66,9 за обыкновенную акцию, что подразумевает потенциал роста 13% от текущих котировок. 



Доступ к полной версии исследования по ЛУКОЙЛу можно получить здесь:
http://investcafe.ru/blogs/polina/post/16093/